对话鼎晖柳丹：我们为什么要早于行业两步，投资类器官赛道？

最近，国内类器官企业融资进展不断。

小众的类器官赛道，在美国FDA等监管机构的政策春风加持下，受到了国内资本市场的广泛关注。

在类器官还是冷门的前沿赛道时，鼎晖投资高级合伙人柳丹博士就已经看到了这一领域的发展潜力，2020年底到2021年初，柳丹带领团队对国内相关企业进行过全面调研，当时，一些企业甚至才刚刚成立不久。

至2021年5月，柳丹更是果断“出手”，主导鼎晖VGC（鼎晖创新与成长基金）领投了大橡科技的A轮融资。

投资大橡科技背后有哪些故事？柳丹为何对类器官行业趋势有准确预判？近日，动脉新医药和柳丹博士聊了聊他称之为“共识前的非共识”的医疗健康领域投资思路，还有“资本寒冬”下，一线投资人都有哪些深刻考量？

动脉新医药：怎么关注到的类器官赛道？

柳丹：针对生命科学工具领域，我曾做过一个mapping。我当时已经投了成都先导、药康生物等企业，每家企业在领域内都属于不同类型的工具。其中，药康生物是全国最大的模式小鼠供应商，被业内称作“鼠茅”股，我在投完药康生物后，顺着这个领域继续做调研，发现国外已经开始出现优化动物使用的趋势，就关注到了类器官领域。

动脉新医药：在类器官领域，您看了多少项目？

柳丹：当时整个行业里的所有类器官项目，我们都覆盖了，甚至一些刚刚成立，还没有多少人知道的公司，我们也完成了所有调研。

我们的调研涉及科研、政策、技术成果转化等多个维度。我发现，一些企业多多少少都有问题需要解决。比如，有的不知道如何去做科研成果转化，有的在样本研发转化方面的效率太低，有的存在收入不合规的情况，还有的缺乏与大药企的合作。

动脉新医药：什么时候与大橡科技对接上的？

柳丹：大概是在2020年底启动行业调研，2021年初完成的投资。

动脉新医药：为什么最终选择投资大橡科技？

柳丹：整体对比下来，大橡科技确实足够突出。团队背景来讲，北京大学艾晓妮老师的团队是大家公认的研发方面做得最好的团队之一。产业转化上，他们与药明康德、Roche、Merck至少三家拥有全球影响力的大公司达成了独家合作，这在一定程度上，是对大橡科技产业转化能力的背书。

其次，从技术迭代方面看，大橡不仅是做类器官，也做了类器官芯片，这是类器官与器官芯片的融合升级版，并做出了自己的差异化。以血脑屏障为例，这是大家通常很难攻克的一些关卡，大橡在这一领域不仅有自研产品，还有技术迭代，能实现多器官串联，在未来具备研发系统性human-on-chip（人造细胞人）的潜力。

动脉新医药：投资大橡科技，您做了哪些调研？

柳丹：我们是从大橡科技自己的客户和它的竞争对手两方面进行尽调的。

在客户方面，我们与Roche、Merck都做过调研，他们对大橡的评价都比较高。我当时还介绍过我的两家被投创新医药公司，与大橡科技做交流，看大橡科技能否帮助开发他们需要的器官模型产品，他们也都给了我非常正面的反馈，肯定了大橡科技在构建高仿生消化道微组织、肿瘤微环境的能力和价值。

在直接竞争对手方面，我们发现，虽然部分行业内企业在样本类型或数量上更具优势，但是其样本也存在不合规或者研发转化成功率较低的风险。

间接竞争对手，就是以药康生物为代表的模式动物企业。当时我觉得类器官跟动物模型，在五年之内肯定是互补关系，因为类器官的实验结果需要通过动物模型相互验证，让大家认识到它在产品药企申报过程中的真实可信度，包括建立相应的标准。基于这一判断，我介绍药康生物与大橡科技共同合作，相互交流，他们自己也感觉到可以做一些前期的探索跟合作。我们内部戏称这一策略，是左手投资人造小鼠的龙头药康生物，右手投资人造器官的龙头大橡科技，最后再左右互相“握握手”。

在我看来，投资大橡科技，我们比行业早了两步。现在的发展也证明，这两步预判都对了。

动脉新医药：为什么说比行业早了两步？

柳丹：第一步是，大橡科技与武汉人类资源所达成了战略合作，进行了材料来源合规性的处理。在我投资时，只有大橡想解决这一问题，到目前为止，它是国内唯一一家通过与具有资质的样本库合作，从而解决人类遗传资源合规合法使用的公司。第二步，就是美国 FDA的政策指导吹到了大洋彼岸，让国内类器官产业感受到了一波未来的趋势变化。

现在来看，是大橡科技自己走了一步，政策带来了一步。

动脉新医药：您当时对类器官行业形成了哪些判断？

柳丹：我当时比较看好类器官赛道。但是类器官首先是要解决伦理合规的问题，就是你的原料从何而来，你应该受到什么样的监管，以及类器官最终是否可用于盈利性目的，这些统称为伦理合规性的问题。

第二是解决应用指南或者应用监管指导的问题。这一次大家比较关注类器官赛道，是因为美国FDA类器官相关政策的颁布，从优化动物使用的角度，让大家看到了监管的方向。

动脉新医药：类器官领域的投资逻辑与其他医疗健康领域的投资是否相通？

柳丹：并不太一样，但背后都有一个对趋势的判断，那就是共识前的非共识。我一般会提前半年到一年做行业研究，判断趋势发展，捕捉信号。

动脉新医药：如何理解您所说的“共识前的非共识”？

柳丹：就是投资的时候还是非共识，但是我们通过对行业的调研和理解，提前判断和把握趋势，会成为行业内的共识，这个非共识并不是说它不是共识，而是大家没有注意到。我投资药康生物、新格元生物等很多项目都是这样。以投资大橡科技的时间段为例，在FDA政策春风吹过来前，类器官赛道都处于比较冷门的阶段。但是我当时认为，类器官会逐渐受到行业关注，而且这个趋势也是近期可见的。事实证明，过了一年多的时间，类器官行业就开始火起来了。

动脉新医药：之前是“非共识”，那么在您关注类器官的这两年里，行业达成了哪些“共识”？

柳丹：类器官赛道正在产生更多正向的突破，这是一种正常的递进式发展。例如，在近两年时间中，各家类器官企业更多更成熟模型的建立，这就是发展。

我们做类器官行业调研的时候，发现相关科研论文的数量在近期呈爆发式增长趋势。2013年，类器官技术就被评为年度突破性技术。同时，不论国外还是国内，都有相应的政策出台。欧洲禁止动物使用的情况已经有5年到10年以上的时间了，美国在今年10月份也颁布了现代化法案，旨在推动减少临床前试验对动物的应用，用更现代的科学方法取而代之。

类器官现在火起来，是量变引起质变的结果。更大的行业突破或者说突破口，在于政策导向，需要政策层面的积极信号，我当时就是判断，这一趋势迟早要到来的，就在这两年。

动脉新医药：类器官这一赛道，国内与国外是否存在差距？

柳丹：技术上应该说各有特色。相对来讲，国外进度还是更快一些，探索的更全面些。

中国的特点在于，走的是一条医工结合的道路，不会一味追求模型的先进性或复杂性，大橡科技就是这样。他们更能够针对药企客户的项目需求，去做特定的模型研发。

对于国际大药企来说，他们首先要看模型的验证数据，同时也要看芯片能否满足高通量的药物评价需求，正是因为大橡科技积累了大量的模型验证数据，这是国内类器官公司所没有的，集成式设计的芯片通量又远高于国外的器官芯片公司产品，Merck、Roche这样的全球大药企才最终选择了跟大橡科技合作。

国内的类器官企业还有一个特点，就是模型操作难度低，我投的很多生命科学工具公司都具有这一特点。国外对标公司的操作难度都高，因为他们的操作员很多都是高学历的技术员，但是国内操作员的学历达不到。这一点影响很大，我的被投企业在做市场推广的时候，发现操作难度对于产品平台的推广影响非常大。

动脉新医药：类器官赛道未来还会面临哪些挑战？

柳丹：首先要解决类器官材料来源合规性的问题。其次，需要解决模型开发的问题，现在很多模型都还不够成熟，还需要去做更多研发工作。模型建立后，还需要在此基础上去做药品申报的认证，让大家信任你的结果。

为什么大家这么信任模式动物？模式小鼠是经历了长期的验证的。我们以糖尿病ob或db鼠模型为例，使用这类小鼠模型的临床前实验数据被广泛应用于治疗糖尿病或肥胖等药物的临床实验申报，并且很多药物的人体临床研究结果，跟临床前动物实验所呈现的结果一致。这也推动了这类小鼠模型逐步成为糖尿病或者肥胖药物研发的标准实验模型之一。

所以，类器官在未来也一样，它需要建立完善的模型，制定一定的数据标准，得到市场的公认，才会具备更强的竞争力。这也是我非常看重类器官企业与药企之间的合作的原因。

至于类器官规模化代替模式动物，我觉得需要一个较长的过程，也要五年以后了。

动脉新医药：您目前只投了大橡科技一家类器官企业？

柳丹：我的投资逻辑是，每个赛道我会倾向于全力投一家，选择一家之后，将所有的赋能资源都会倾斜过来，这样它至少跑成业内前二名，目前我们投资的企业，基本都是行业佼佼者。

 
这也与鼎晖自身的投资策略相关，我们使用的是精准出手的打法。从我加入鼎晖负责医疗投资后， 2015年到现在的7年时间，我们投的医疗项目只有不超过 50 家。因为我们每个赛道一定要在行业调研和仔细严选之后，选出最具潜力和投资价值的标的。

动脉新医药：您已经投了哪些生命科学工具的创新企业？

柳丹：我把它们分了三类。一种是侧重医药研发的，这部分我投了药康生物、大橡科技、成都先导等；一种侧重临床检验的，包括新格元、齐碳科技、智峪生科等；还有一种是基础科研通用的，包括辉大基因、呈源生物、超视计等公司。他们在每个细分领域基本都打破了国外的技术瓶颈。

动脉新医药：在其他生命科学工具领域中，您都关注被投企业的哪些要素？

柳丹：整体会基于我“共识前的非共识”的投资逻辑。但是各个赛道又存在细微差别。比如蛋白结构预测与设计领域的智峪生科，我就是奔着他们在蛋白质结构预测领域有东半球最好的团队去的；单细胞测序领域的新格元，我是观察了三年，直到发现公司发展到了一个拐点，才决定连续投资了A-A2三轮融资。

动脉新医药：类器官赛道或者生命科学工具领域的融资情况，是否和现下资本寒冬的现状相反？

柳丹：他们是存在一定相反趋势的。原因在于，在这个寒冬之下，一些不坚定的投资人最终选择离开这个行业。那么坚守在医疗方向的投资人，在一定程度上产生了恐慌和规避更高风险的情绪和考量。像今年，一些投资机构会更看重项目的营收能力，哪怕收入很小，只有几百万，他们也觉得这是一种规避风险的方式。

生命科学工具企业就天然具备这样的特点，因为它从研发到产品，都可以产生收入与合作。像智峪生科，今年才商业化第一年，已经具备数千万营收能力了，这种抗风险的能力就比较明显了。

动脉新医药：您能否预测一下未来3-5年，生命科学工具领域的发展趋势？

柳丹：我觉得它大体的逻辑是跟CRO行业类似的，大家都有一个挖金矿、卖水人的角色和逻辑。放到当前来讲，生命科学工具领域符合了中国对于硬科技、卡脖子技术的追求；其次，它兼具了CRO行业的抗风险能力，具备自身营收能力；同时，这个领域不像新药研发需要那么长的周期，它是渐进式的发展，让你可以看到阶段性里程碑。所以，从当前大家更希望看到自己的被投企业能够逐渐得到验证的考量上来讲，这种模式是符合当下心理的。

动脉新医药：您的被投企业现在的发展情况如何？

柳丹：我投资超过一年以上的项目全部完成了后续融资，过去一年里新投的项目有 83%完成了后续融资，都有30%以上的估值溢价，在寒冬里整体表现是符合预期的。

动脉新医药：资本寒冬下，您会为您的被投企业提供哪些支持？

柳丹：首先，这类公司需要促进更多业务上的合作，比如大橡科技跟我们多家被投企业的合作推广，新格元与药企和医院之间促成的战略合作等。

第二，他们需要的是方向性或战略上的指导，像智峪生科，他的算法团队强大到什么都能做，一开始布局思路很广，后来我们和公司商量后做了聚焦，切换到做大分子酶、合成生物学这种为别人服务的方向上。在企业的发展方向上，投资人可以给予及时精准的建议。

第三，建议他们可能当前不需要、但是未来会需要的，那就是资本化路径。坦率说，生命科学工具企业很不容易做到10亿以上的年营收。在这种情况之下，在什么时间节点走什么样的资本市场，是需要投资人到时候给予更明确建议的。

总的来说，放眼当下与未来，类器官技术和生命科学工具已迎来历史发展机遇，技术迭代、商业化进程则值得进一步的探索与关注。