估值拉锯，一场创始人和投资人的博弈

“这家教授创立的公司要价太贵了，价格没有谈拢。”这位长期专注医疗赛道的投资人傅俊（化名）感概，他在一次和创始人的估值拉锯中失败。

同样的，在他职业生涯中也接触过一些项目，本身很有前景，但因为创始人坚持过高的估值导致启动融资计划一年以后都尚未融资成功。这不仅耽误了企业的最佳发展时期，还很容易导致该企业在资本市场造成很多负面的影响。他说：“投资圈本就不大，融资不成功的信息长时间在释放，本身前景再好也很容易被误认为是烂项目。”

无论是投资人还是创始人，都容易在投融资过程中困于估值问题。原因很简单，估值可以反映出企业目前的市场价值和潜力，也可以直接影响到投资人对于企业的投资决策。“投资人和创始人的估值拉锯，是一个很正常的现象。”傅俊表示。

投资人通过利用市场上存在的认知差异，进行相应的投资，以获取利润。

说具体点，就是投资人认为某家公司未来很有前景，虽然依然现阶段会有风险，但投资人可以从风险的不确定性中寻找成功确定性，就构成了投资的可能性。投资人投了之后，这家公司在后面几年发展很不错，未来估值翻了很多倍，投资人再找准时机退出，实现高投资回报。

“投资赚的就是对未来风险和前景的判断，而这些判断就体现在估值的变化上。”傅俊表示。

利用认知差挣钱的投资人的共通点很好找：在投资人投资了自己认为有前景的方向时，可以接受项目风险或可以控制项目风险。投资在这些风险释放之前，就意味着投资人可以在现阶段更公允的价格上，用较少的资金来控制更多的股权。这样就可以增加投资回报率，提高资本利得率。在这个过程中，投资人冒的是项目的风险，赚的是风险释放后所带来的估值变化的差距，而对风险的评估就是投资人的认知差。

与之相反，对于创始人来说，因为往往过度相信自己的企业或项目的潜力和价值，他们通常对自己的企业或项目现阶段的风险低估，对自己的项目缺乏公允的估值，有着较高的估值。

因此，在投资过程中，投资人和创始人之间的估值拉锯往往是由于双方对企业或项目的认知差异所导致的。投资人根据自己的判断和预期来确定投资金额和估值，而创始人则会持有自己对企业或项目美好未来，做出对价值的认知。

即使投资人最后还是要看估值模型怎么做估值假设的。“但我从未见过项目方和投资机构谈估值是坐下来用模型算一算就可以达成共识的。”傅俊表示。事实上，P/E估值法、P/S估值法、P/B估值法、EV/EBITDA估值法等一系列估值模型确实可以在满足一定条件的范围内，通过考虑各种因素和数据，帮助投资人确定一个相对准确的估值范围。

但在投早投小的今天，越早期的项目，用估值模型计算出来的数值越失真。一方面，任何一种估值模型，都有特定的使用范围，公式中的变量需要满足前提条件才会有效。另一方面，早期项目通常缺乏历史财务数据和可靠的市场参考点，同时也存在较高的不确定性和风险，各个维度的计算变量几乎无法反映未来的真实情况。

所以很多时候，早期项目的估值往往是投资人和创始人综合多种因素后，谈出来的。

这也是一家科研成果孵化出来的公司，其CEO是已经拥有三次融资经验的夏鹏（化名）。在和投资人谈估值方面，他也积累了许多心得。他告诉橙果局，初创公司创始人不能被估值所迷惑。当市场火热的时候，大多创始人就会将估值拉高，来证明企业未来发展前景。但遇到市场冷淡时，创始人又不得不下调估值，这时候，就算他们想和投资人谈，也很难完成融资。

“估值应该是创始人对企业最根本的认识。”他说。

关于估值，他直言，创始人需要理性地计算企业前期需要多少钱、用在哪、用多久，然后根据出让的股权来判断估值范围。在产品出来之前，企业算清需要全职/兼职雇人、法务费用、运营等费用，而这笔钱要支撑到公司再次融资，或者说公司下一个里程碑。为了避免公司中途突发状况，账面上还需要多留几个月费用。

此外，为了计算出更加合理的估值，夏鹏表示，他也会将一级市场和二级市场联动起来。“毕竟所有融过资的公司，都想往二级市场去走。在二级市场中找对标企业，在报上市之前，我们现阶段的估值完全可以作为一个参考。”他说。

在与投资人正式交涉时，夏鹏也更加喜欢先和投资人明确企业需要多少资金，再向投资人明确企业本次的估值范围。“一般来说，不会因为估值谈不成。如果投资人真的很想投，但又觉得企业报价高，那他一定会尝试一切办法说服我们，调整到双方到满意的估值。”夏鹏告诉橙果局，目前他还没有因为估值问题，而失去融资机会。

怎样的理由才能说服创始人调整估值？一个是竞对分析，“一般情况下，投资人会帮我们找一家对标的公司，这家公司的业务和我们的业务差不多，但其发展可能比我们靠前或靠后一些。”夏鹏说。通过找一家对标公司作为参考标准，投资人让创始人更加客观地评价本公司的估值，尽可能地避免创始人地主观偏差，根据市场已有例子来打动创始人调整估值。

另一个是基金的自我价值，“大多数创始人都会认可我们机构的价值。”傅俊自信地说道。

首先是在估值谈判过程中，头部基金已经积累了丰富的投资经验，并拥有较强的专业知识和洞察里，他们在与创始人的拉锯中更具有“自信感”，更加张弛有度；其次是在头部基金的赋能价值，头部基金拥有较高的品牌知名度和声誉，他们的加盟可以为创始人带来额外的价值。头部基金的品牌背书可以让投资人在下一轮融资过程中获得更多的关注；最后是资源和网络的加持，头部基金通常拥有庞大的投资者网络和完善的投后服务，能为创始人提供更多的支持和帮助。

在估值拉锯中，投资人和创始人始终在平衡双方利益。而在这个过程中，可能会有FA这样的融资顾问的加入。但对于FA，夏鹏认为，FA 只能作为一个加分项，并不能作为一个融资的本质。

“融资的本质是创始人对自己的公司要有一个明确的认识，如果项目的估值都没算清楚，FA也见不得有多少用。FA只能在合理范围内，尽可能提高估值。”夏鹏说。同样，傅俊也认为，成熟的FA会去聊创始人聊估值的范围，但最后还是看创始人自己的判断。

我们回过来看傅俊和创始人估值拉锯失败这件事情。据了解，傅俊接触的这家公司在天使轮阶段的估值就已经达到几个亿。

事实上，早期项目估值很大程度和项目所属赛道、团队情况挂钩。不同项目、不同团队的估值差距挺大的。拥有明星团队或明星赛道的项目，往往在早期阶段就展现出喜人的市场前景。这一点，在成果转化中尤为突出。

一批教授纷纷走出象牙塔，将自己的研究成果转化为实际应用的过程。但在他们科研成果转化中，也存在着认知差异。教授可能对自己的研究成果有一定的估值，但与市场对其价值的认知可能存在较大差异。

这主要是因为，教授往往更加注重从学术层面衡量成果的价值，容易在市场需求、技术可行性、商业模式等因素欠考量，而这些因素的认知差异才会真正影响到科研成果的转化效果。

“不怕有认知差，也不怕差距大，就害怕创始人心态不开放。”傅俊表示。在实际投融资过程中，投资人恰巧最害怕教授和创始人陷入“自以为”的数字游戏中。

但其实，估值只是投资人和创始人给企业暂时的定价，企业要先以拿到钱发展为首要前提，不要因为纠结于估值的多少而错过融资时机及自身的黄金发展期。

企业估值也并不是越高越好，这一轮过高的估值会造成下一轮融资的障碍。另外，过高的估值通常也会造成创业者面临巨大的业绩承诺压力，这对企业健康发展是一种很大的伤害。

“估值只要能反映企业合理的价值就是成功的。创始人应该把更多的精力投放到经营上面，只要公司经营好了，上市、融资都是水到渠成的事情。”夏鹏说。

最后，面对如今医疗市场趋冷情形，傅俊和夏鹏都说了同样的话：“先让企业活下去。”