“对于创新药，每轮融资需要支持它未来1年或1年半的资金诉求，确保研发的正常推进。所以在过去几年的资本寒冬中，我们基金团队一半的时间都在给10家被投Biotech找融资，基本上是1年1轮的节奏。多种措施下，现在我们的被投Biotech都保持着良好现金流，有几家储备可支持1年半的研发。”回望近几年的医疗投资，复星全球合伙人、复健资本新药创新基金总经理崔志平这样强调。
成立于2020年6月的复健资本新药创新基金（后简称“复健新药基金”），首期规模15亿人民币，聚焦临床重要的未满足需求，专注转化基因治疗、细胞治疗、大分子等领域的潜在突破性疗法，目标是成为中国生物医药CVC标杆。三年内，复健新药基金以“3-2-5”的频率孵化出10家创新药及医美领域的Biotech。被投企业包括博奥明赛、星明优健、星奥拓维等，已有多个产品进入临床试验阶段。
当以复宏汉霖为代表的内部研发创新稳步发力，新药创新基金则为复星医药探索出新的外部创新模式，称之为“绿地孵化模式”。崔志平谈到，“国内孵化器实际上已经经历了几轮升级，从1.0版本的场地租用、2.0版本的行政服务，再到3.0版本参与公司治理，我们推出4.0本质上是一种产业投资+产业运营共同赋能的孵化模式。”
作为一家“年轻”的基金，复健资本新药创新基金如何执行独具特色的孵化模式？在资本寒冬、IPO受阻与创新药BD热潮兴起的冰火两重天中，新药基金团队又会如何在新周期危机中抓住机遇？动脉网深度对话崔志平，既回望来时路，又打开新征程。
动脉网：“绿地孵化模式”从哪些角度入手，提升孵化成功率与产业运营转化效率？
崔志平：绿地孵化模式其实是一种深度孵化、在投后赋能下功夫。我们和被投企业楼上楼下办公，大到融资规划、管线设置、商业化路线，小到公司LOGO设计、银行开户这些琐碎事情，一对一的基金团队都会深度参与。从大方向看，主要赋能三个方面：
首要的是帮这10家Biotech在市场中找融资。每家公司都与基金团队成立一个“联合融资小组”，成员分工合作，保证1年甚至1年半的研发资金流。其次是从退出、出海角度去赋能，要求每家公司引进战略投资者为未来的退出做准备，我们会邀请国内大型药企、相关战略投资方来看项目路演，也许未来他们就是退出的买家。
第三点是为Biotech链接适合的资源。以落地为例，我们大部分项目都是源头创新，在落地、基金、园区等的选择上都要帮助企业判断，找到具有科创思维的资源，或者说是耐心资本，支持从0到1、1到10的源头创新。基金团队长期走在一线，对各个省市的市场、政策、合作方理解更深度，高效服务企业。
动脉网：全新孵化模式下，复健新药基金团队配置、专业化建设上有什么样的调整？
崔志平：团队迭代的本质也是基金商业模式的升级。过往团队组成方法是，投前的、投后的、退出的分别由三块团队负责，但我的经验认为这样在执行、分工、业绩计算方面有不足。所以新药创新基金现在的模式是，一个团队负责单个项目的投融管退全流程。
与项目深度绑定的小团队对于专业性的角度要求很高，会直接影响到Biotech发展。我们在每个项目设置三个人的投融团队：A角是经验成熟、全面理解医疗行业，既懂投资、又懂管理，直接管理被投项目落地。B角主要从交易、投资方面提供辅助，C角主要从技术方向提供辅助。在成员背景的选择上，我们会追求平衡，包括药学背景、遗传背景和免疫背景，契合近年主要关注的创新产品领域，并且通过这样的组合覆盖目前大多数的创新药赛道。
实践下来，小团队组合效果比较好，责任体系很清晰，从投入到退出的业绩看得很清楚。同时一对一、长期陪伴的投融资小团队的沟通成本更低、管理效率也更高。
动脉网：从具体语境来看，IPO退出难、资本寒冬的环境下，复健新药基金团队从哪些切口帮助企业渡过难关？
崔志平：2020年年中左右，我看到美国Biotech的IPO已经出现下降的趋势，同时国内环境还很热。我们就决定提前踩刹车：
首先是Biotech重资产布局的暂缓。当时国内正值CGT热，几家被投企业都计划建中试车间，被我们劝停了，后来发现这个决策是无比正确的。我们现在要充分运用中国的成本优势去做研发。同理，创业团队的发展也是应该循序渐进，不是一上来就建个豪华团队。
第二点是平衡管线长度与资源战略分配的矛盾。单一管线必须跑得非常快，否则到后续退出的时候，资本市场是不会给落在后面的品种做估值的。我们会和Biotech讨论去控制管线进展和布局进度，比如一年只允许一条管线进入临床，踩着时间来做；有些已有多管线的公司，把有限的子弹集中在头部品种，推动核心资产跑得更快。
第三点是投融团队要和创业团队思想统一、战线同步。从市场出发，投资逻辑应当渗透到公司战略中，去反映市场导向的变化。投资人在市场上是很敏捷的，得到市场一线消息和热点，帮助Biotech跟上市场变动、契合市场需求做方向调整。
第四点是要卖品种，不仅要节流，还要开源。通过多种措施，我们投资的10家企业没有一家出现现金流断掉的问题，资金储备基本上可以支持未来1年的研发。当然，这些公司未来如何发展，原来的模式是从0到1、再到10、最终退出。我们也希望共同开发出一些新的商业模式，尤其是在危机进入恢复期的时候。
动脉网：成立四年，复健新药基金的投资成果如何？BD和出海热潮下，投资标的选择标准是否发生变化？
崔志平：4年来，一期资金落地一共有10家，三年期内是“3-2-5”的节奏，节点来看比之前预计的“3-3-4”稍晚了一点。海归、杰青、教授项目会优先考虑。让科研成果转化迈过30%的死亡谷，首先还是对于合作伙伴、技术的严格把关，同时在靶点、技术上寻找大市场、未满足的临床需求。最后，创始团队需要有企业家的精神，或者未来成长为企业家的潜质。
在存量挖掘上，我们还是更多关注源头创新的项目，比如疾病机制突破、新技术突破等等。在接触阶段，我们会将它初步的成果委托第三方做验证实验，必须能够将其初步成果复制出来，再去决定项目执行，一定程度上避免科研成果转化“死亡之谷”的风险。
从决策来看，投资标的选择的底层逻辑没有变化，还是——大市场、未满足的临床需求、竞争上能够领先这三点。差异化的是，在BD热潮和资本寒冬叠加作用下，Biotech需要找到关键的市场热点。以递送技术为例，可选的赛道方向很多，但没有钱做临床，会浪费很多早期成果。因此在操作上要和投资人同步，根据市场热点、突发事件及时调整策略，快速切换资源分配。孵化比早期投资介入得更深，实践中这些调整是很微小的，每天都在发生。
动脉网：寒冬中，复健新药基金还能够保持逆势增长的关键性因素是什么？
崔志平：4年来，基金目前处于发展中段，从四年投资期、三年退出期的周期来看，我们刚刚完成了投资期，逐步过渡到退出、退后阶段。当初设定的项目落地数都已顺利完成，大部分项目我们从天使轮、孵化阶段就进入，企业的估值很低，所以从基金业绩的角度来看，基金回报率很好，大约在40%到65%之间。总结下来，关键在于策略——集中精力、不打散弹，从多方面持续赋能Biotech。
动脉网：当前退出难、NewCo等多元化退出方案越来越多，复健新药基金是如何判断退出时机？哪些情况下适用多元化的退出方案？
崔志平：首先，从立项阶段就要建立“以终为始”的概念，立项之初就要考虑这个项目未来要卖给谁：是IPO、卖给MNC、或是卖给国内大药厂。当IPO或者产品IND、NDA的时候，在全球范围内跑到第二第三，国内跑到第一第二，这样才能有竞争优势，才不会在退出的时候面临困难。如果一条管线在其疾病或应用场景上已经有药了，你只是在其基础上做了改良或者迭代，这类药的市场是要去从原研药品、原有市场规模中去抢过来的，事实上还是有限。所以，我们要求各家被投企业均自建BD团队。我们基金在美国招聘了BD head，目前对接几乎所有的MNC，多个LICENCE OUT项目在洽谈中。
第二点退出。本质上，MNC才拥有真正的全球营销能力，足以覆盖全球市场，因此它是最终的出路。IPO对于Biotech来说只是一个阶段性的融资手段，最终可能还是会被MNC一把买下、私有化。我认为将来中国Biotech主流是并购退出而不是IPO。所以基金设定了被投企业里走IPO路径的大概在2-3家，剩下的70%是通过并购退出。
当企业的一些项目有了好的数据，license out肯定是目前的主打模式。因为真正创新必须伴随着国际化战略，仅仅依靠中国市场是不足够的。出海无非有几个方面，第一自己在国外做完临床试验，注册上市，还需要自建marketing和销售渠道。目前为止，没有几个中国大型药企有这样的能力。
NewCo的本质是在MNC还没有买入这一创新药品种前，资本方提前介入，用资本的力量把品种从a里程碑推到下一个B或者C里程碑，满足MNC收并购的标准，进而资本方也从中获益。当然，这也给资本方提出了更高的专业要求，比如要知道MNC偏好哪些疾病领域？偏好哪些技术赛道？偏好哪个阶段的品种？否则做NewCo也只是花了功夫、花了钱但出不了成果。
另外，在类似NewCo这种新模式中，产品license out或是海外income的进账在过去都没有做计划，随着这类交易增多，我们也看到大家开始尝试在早期做一些约定，比如多少用于退出、多少留在公司继续做研发。
动脉网：创新药二级市场的回暖将在何时到来？
崔志平：我的个人判断是，降息首先是必需的。利率下行通道出现的同时，国内经济振兴计划也将抬头，优先会救二级市场、救房市、救楼市。当很多上一批的投资人成功实现退出，资金将会通过循环进入一级市场。整体过程从二级市场回暖、传递到一级市场，应该是半年到一年的时间。进一步推断，我认为私募、风险投资在明年的Q3、Q4会进入回暖阶段。
我们的团队都是老复星人，一起经历过2008年美国金融危机，在危机恢复期的时候连续在美国投了几个项目，获得了非常可观的回报。（进入的时候）估值很低，危机恢复期后，IPO不会破发，融资也非常容易。这是一个非常愉快的过程。就像这次9月底10月初的股市，会经历一个快速的拉升，但同时大家也都害怕踩空。很多二级市场投资人都已经意识到，下一轮投资要明年Q2前出手，否则一级市场明年下半年就可能估值往上跑了。
大家已经看到了这一点，其实就是我们经历过了危机时刻，积累了越来越丰富的经验，逐渐能把握不同危机下的阶段性窗口和机遇，这是个好事情。
动脉网：2025年，复健新药基金将有哪些新布局、新动向？
崔志平：近期我们在融资，预期基金明年将进入二期。二期相比当前一期会扩大：技术方向上会扩展一些基础赛道和疾病领域（如心血管CNS），同时会加强一期已布局的热门赛道（如肿瘤、医美、免疫，代谢），并且会围绕已有经验的赛道做进一步的覆盖，比如我们已有siRNA的单品种产品，但还没投过siRNA平台技术，以及小核酸的其他细分赛道。
进一步覆盖新的技术平台，也是对团队判断能力和专业经验的持续提升。基于实践经验和行业理解，我们团队可以更加精准选择针对某一疾病的更优技术赛道。另外，基金今年进入退出期，已有一家公司实现了部分退出，第二个退出也进入洽谈阶段，也是对我们很好的激励。
基于绿地孵化模式，一期、二期往后发展是一个厚积薄发的过程，沿着复健新药基金的统一品牌连续做下去，业绩会沉淀，并从方方面面建立起复健资本的创新药生态圈。
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