药王门槛接近300亿美元。
据最新发布的2024年报显示，K药Keytruda（帕博利珠单抗）在2024年以294.82亿美元营收成功卫冕全球“药王”，司美格鲁肽2024年营收292.96亿美元，两者相距不到2亿美元。
从两位数的销售额到年营收近300亿美元，K药用了10年，而司美格鲁肽只用了5年。
增速方面来看，已上市近十年的K药在2024年同比增幅为18%，而风头正劲的司美格鲁肽同比增幅达38%，优势明显。因此，市场认为司美格鲁肽将大概率在2025年登顶。无论是K药还是司美格鲁肽都将面临专利悬崖问题，未来他们将如何应对这些挑战也是其争夺药王位置的重要保证。
动脉网试着通过Deepseek对企业年报的解读，看最火的人工智能大模型如何看待药王竞争背后市场的变化。
Deepseek：默沙东2024年报分析
一、核心财务表现
1.收入增长：全年总销售额642亿美元，同比增长7%（排除汇率影响增长10%）。
2.产品亮点：
KEYTRUDA（抗癌药）：全年销售额295亿美元，同比增长18%（排除汇率影响22%），占公司总收入的46%。
WINREVAIR（心血管新药）：第四季度销售额2亿美元，全年4.19亿美元，成为增长新引擎。
动物健康业务：全年销售额59亿美元，同比增长4%（排除汇率影响8%）。
GARDASIL/GARDASIL 9（HPV疫苗）：受中国市场影响，全年销售额86亿美元，同比下降3%。
3.利润与每股收益
GAAP EPS：全年6.74美元（2023年同期分别为亏损0.48美元和盈利0.14美元）。
Non-GAAP EPS：全年7.65美元（2023年同期分别为0.03美元和1.51美元）。
关键调整项：业务开发交易相关费用（全年影响1.28美元/股）、税务储备释放（全年贡献0.21美元/股）。
二、区域市场表现
重点市场动态
中国：GARDASIL：因暂停出货（2025年2月起），预计2025年销售承压。2025年1月获批用于9-26岁男性HPV预防，未来或推动增长。
美国：KEYTRUDA在膀胱癌、子宫内膜癌等适应症中需求强劲，支撑核心业务增长。
欧洲与日本：WELIREG和Lynparza新适应症获批，加速市场渗透。
三、研发与战略进展
1.关键临床试验成果
KEYTRUDA皮下注射：3期试验显示非劣效于静脉注射，有望提升患者便利性。
WINREVAIR：3期ZENITH试验因显著疗效提前终止，获批用于肺动脉高压高风险患者。
RSV单抗Clesrovimab：FDA受理BLA申请，预计2025年6月获批，瞄准婴幼儿RSV预防市场。
2.战略合作与管线扩充
LaNova合作：获得PD-1/VEGF双抗MK-2010全球授权，加强肿瘤管线。
Hansoh合作：引入口服GLP-1受体激动剂MK-4082，布局代谢疾病领域。
HIV新药DOR/ISL：3期试验完成，单药片剂或简化治疗方案。
3.监管里程碑
美国：突破性疗法认定（Sac-TMT用于EGFR突变肺癌）。
欧洲：CAPVAXIVE肺炎疫苗获CHMP推荐批准。
四、2025年展望
1.财务目标
收入：预计641亿至656亿美元（汇率负面影响约2%）。
Non-GAAP EPS：8.88-9.03美元（含一次性里程碑费用0.09美元/股）。
利润率：Non-GAAP毛利率约80.8%，研发与行政费用控制稳健。
2.风险与挑战
中国市场波动：GARDASIL暂停出货或影响短期收入。
汇率压力：美元走强或进一步拖累海外收入。
管线依赖：KEYTRUDA占比过高（46%），需加速新药商业化以分散风险。
3.增长驱动力
WINREVAIR：肺动脉高压适应症扩展及长期疗效数据释放。
RSV与HIV管线：Clesrovimab和DOR/ISL获批后贡献新增量。
动物健康：收购Elanco水产业务推动产品组合多元化。
五、总结
2024年默沙东凭借KEYTRUDA的持续放量、WINREVAIR的成功上市及成本优化实现稳健增长。2025年需应对中国市场波动和专利悬崖风险，同时依赖皮下KEYTRUDA、RSV单抗及代谢领域新药打开增长空间。战略合作与管线多元化将是长期竞争力关键。
简评
：长期竞争力被Deepseek认为是默沙东发展的关键。
肿瘤治疗领域向来是兵家必争之地，即便是疫苗为主的GSK，在2024年肿瘤疾病领域销售同比都增长了98%。GSK还通过BD交易加强了ADC管线布局。辉瑞也同样如此，2024年肿瘤学业务营收达156.12亿美元，同比增长25%。2023年花430亿美元收购Seagen公司获得的ADC药物，在2024年贡献了30多亿美元的营收。
不仅是MNC，本土Biotech也希望在K药势力范围内分得一杯羹。
随着K药的成功，PD-1成为火热赛道，国产PD-1经过多年内卷后，恒瑞医药、百济神州、君实生物以及信达生物等多家药企的产品得以获批上市，这些产品凭借价格优势和医保覆盖，也会对蚕食部分K药市场。
此外，中国Biotech也在加快创新。
如康方生物PD-1/VEGF双特异性抗体在头对头中击败K药，从而站上风口浪尖。信达生物开发的全球首创PD-1/IL-2α-bias双特异性抗体融合蛋白也在2025年1月登记了一项与K药头对头比较的2期临床试验。据不完全统计，目前全球在研的PD-1多特异性抗体和抗体融合蛋白药物超100款。
更重要的是，K药的专利将在2028年陆续到期，届时仿制药的出现将挤占其市场。目前，安进、山德士等药企已经摩拳擦掌准备大干一场。安进在Clinicaltrials.gov网站上注册了一项K药生物类似药ABP 234的3期临床试验，将在非小细胞肺癌中头对头对比K药。
在前有K药专利即将到期，后有众多竞争对手追赶的情况下，默沙东如何在未来几年保持竞争力？在2025JPM大会上，默沙东透露了一些信息，正如Deepseek所总结的，管线多元化。
未来三年默沙东的产品布局，图源企业官网
简单来说，包括HER3 ADC、ROR1 ADC、B7-H3 ADC、Trop2 ADC以及K药联合用药等多个方向默沙东都已着手布局。默沙东还在2024年11月以5.88亿美元首付款及最高27亿美元里程碑付款获得礼新医药在研PD-1/VEGF双特异性抗体LM-299的全球许可，以及2.08亿美元的潜在对价收购ADC新锐Abceutics。
Deepseek没看到的另一面是，虽然竞争对手众多，但K药依然有着很深的护城河，比如不断拓展的适应症。据不完全统计，截止2024年底，K药在美国获批40余项适应症、欧洲30余项，在国内也接近20项。覆盖了包括非小细胞肺癌、食管癌、结直肠癌、头颈部癌、胃癌、肝癌以及黑色素瘤等多个癌种。2024年，K药在中国市场继续保持销售稳步增长，也主要得益于其在NSCLC等多个适应症上的广泛应用。
同时，默沙东还加大了K药在联合疗法和早期癌症治疗领域的投入，这些措施也能有效巩固市场地位。此外，2024年11月，K药的皮下制剂3期临床成功，将平均给药时间大幅缩短，也将助推K药的销售。
尽管群狼环视，但在K药专利到期前，其增长势头还将持续。只是在肿瘤赛道之外的对手，K药就无能为力了。
Deepseek：诺和诺德2024年报分析
一、核心财务表现
1.销售额与利润
总销售额：2904.03亿丹麦克朗（DKK），同比增长25%（按恒定汇率CER为26%），主要受糖尿病与肥胖症药物驱动。
营业利润：1283.39亿DKK，同比增长25%（CER 26%），毛利率稳定在84.7%。
净利润：1009.88亿DKK，同比增长21%，稀释后每股收益22.63 DKK（+22%）。
股息：全年总股息11.40 DKK/股（含中期股息3.50 DKK），同比增长21%，派息率50.2%。
2.成本与现金流
研发费用：480.62亿DKK（+48%），主要用于后期临床试验和早期研究。
自由现金流：-147.07亿DKK，主要因收购Catalent生产基地支出117亿美元（约820亿DKK）。
资本支出：471.64亿DKK（+83%），用于扩大原料药（API）和灌装产能。
二、区域市场表现
1.北美市场（销售额占比61%）
销售额增长30%（CER 30%），达1781.72亿DKK。
核心驱动：GLP-1糖尿病药物（Ozempic®增长26%）；肥胖症药物Wegovy®销售额增长86%，占全球肥胖症收入的74%。
胰岛素销售增长52%，受益于渠道和支付方结构调整。
2.国际业务（销售额占比39%）
销售额增长19%（CER 19%），达1122.31亿DKK。
亮点：肥胖症药物增长107%（Wegovy®新进入15个国家）；中国区GLP-1药物销售增长19%，但罕见病业务下降30%。
3.产品线表现
糖尿病与肥胖症：总销售额2717.64亿DKK（+27% CER），占公司收入的94%。GLP-1药物（Ozempic®、Rybelsus®）贡献1491.25亿DKK（+22% CER）。肥胖症药物（Wegovy®、Saxenda®）销售额651.46亿DKK（+57% CER）。
罕见病：销售额186.39亿DKK（+9% CER），罕见内分泌疾病增长31%。
三、研发与战略进展
1.核心研发成果
CagriSema（GLP-1/胰淀素双重激动剂）：REDEFINE 1试验显示22.7%的体重减轻，计划2026年提交监管申请。
Semaglutide 7.2 mg：STEP UP试验中减重20.7%，优于现有剂量。
口服Semaglutide 25 mg（OASIS 4试验）：减重13.6%，拟2025年提交FDA申请。
2.战略收购
Catalent生产基地：2024年12月完成收购，增强灌装和包装产能，应对供应链瓶颈。
3.新兴领域布局
心血管疾病：启动GIP/GLP-1双重激动剂治疗慢性肾病2期试验；
罕见病：血友病新药Alhemo®（Concizumab）在欧美获批。
四、2025年展望与挑战
1.增长预期
销售额：预计增长16-24%（CER），按丹麦克朗报告增长再高3个百分点。
营业利润：预计增长19-27%（CER），丹麦克朗报告增长再高5个百分点。
资本支出：约650亿DKK，重点扩产API和注射剂产能。
2.核心驱动因素
GLP-1药物需求持续：糖尿病与肥胖症市场渗透率提升，Ozempic®和Wegovy®供应能力增强。
新兴市场扩张：中国、中东等地区肥胖症药物逐步上市。
3.潜在风险
供应链压力：部分产品仍面临短缺风险，需持续投资产能。
竞争加剧：GLP-1赛道竞品增多（如礼来Zepbound），价格压力上升。
汇率波动：美元走强或对以DKK计价的利润产生负面影响。
五、总结
诺和诺德2024年凭借糖尿病与肥胖症药物的强劲需求实现高速增长，GLP-1类药物仍是核心引擎。2025年，公司将继续扩大产能、推进管线创新，并通过战略收购巩固生产优势。尽管面临供应链和竞争压力，其在代谢疾病领域的龙头地位有望持续巩固。
简评：
Deepseek认为保证产能，司美格鲁肽还能继续飞。
2024年，诺和诺德在产能提升方面做了诸多努力。包括收购CDMO龙头Catalent，获得其位于意大利、美国和比利时的三家工厂；投资85亿丹麦克朗在丹麦欧登塞建立一座全新的制造工厂；投资41亿美元以扩大在美国的制造产能等。当然，诺和诺德的竞争对手同样如此，礼来在2024年追加53亿美元的投资，扩大其印第安纳州制造基地的产能。
值得关注的是，未来中国市场或将成为两家巨头正面竞争的战场。
2025年1月初，礼来宣布替尔泊肽正式在中国上市，其中就包括减重适应症。同一段时间，诺和诺德宣布口服司美格鲁肽正式在国内上市。相对于注射，口服给药方式会大幅提升患者体验，有效助推产品销售。
再加上2025年1月底，美国政府宣布诺和诺德减肥药Wegovy和糖尿病药物Ozempic等15种药物被列入美国联邦医疗保险（Medicare）药物谈判目录中。也就是说，中国自费减重药市场对两家企业来说变得尤为重要。
为此，两家企业都加大了国内的产能建设。如诺和诺德在天津投资约40亿人民币用于无菌制剂扩建项目，而礼来则投资约15亿元用于其苏州工厂的产能升级，用于扩大2型糖尿病和肥胖创新药物的生产规模。
此外，由于司美格鲁肽在中国的核心专利将于2026年3月到期，因此有一大批国产GLP-1在等着分割市场。据不完全统计，目前国内有超过20款类似产品进入临床阶段。像九源基因、丽珠集团、联邦制药以及齐鲁制药等企业都已提交上市申请。
同K药一样，司美格鲁肽也在不断扩宽适应症，当前司美格鲁肽有超百项临床试验进行中，包括糖尿病和肥胖产生的并发症、心血管疾病外，还包括慢性肾病、心衰、非酒精性脂肪性肝炎、心血管疾病等。甚至司美格鲁肽还在扩充阿尔茨海默病（临床3期）、缺血性脑卒中、帕金森病、多囊卵巢综合征和外周动脉疾病等适应症。
Deepseek对比默沙东和诺和诺德，图源Deepseek
总的来说，在专利到期前，GLP-1赛道的竞争主要还是诺和诺德与礼来之间的竞争，正是在礼来的不追赶下，司美格鲁肽有极大机会在2025年登顶“药王”宝座。Deepseek在分析诺和诺德与默沙东的年报后，从经营指标、核心业务潜力以及未来布局与风险后，也得出了诺和诺德前景更优的结论。实际发展如何，让我们拭目以待。
渝公网安备 50011202502165号
