4月28日盘后，联影医疗终于拿出了2025年年报。

相关数据显示：联影全年实现营收138亿元，同比增长33.98%；归母净利润18.69亿元，同比增长48.14%。主业经营表现尤为扎实，扣非归母净利润达17.70亿元，同比增幅走高至75.18%，远超同行业。

营收体量逆市增幅三成已足够吸睛，扣非利润增速跑赢营收超40个百分点更是夸张。

医疗器械行业整体承压下，联影的增量来自哪里？

拆解联影的利润增速，我们可以从联影医疗的报表找到三个结构性变量。

首先是服务收入的雪球效应。2025年上半年，联影维修服务业务实现收入17.08亿元，同比增长25.96%，占总收入比重攀升至12.38%。服务业务毛利率长期维持60%以上，远高于设备销售毛利率。

这一数据背后，是联影堆量策略的胜利。如今服务链完备，联影每多卖一台CT、MR、PET-CT，就在未来数年锁定了一笔高毛利的被动收入。

需要注意的是，服务收入的增速并非设备集采后才开始，联影已实现多年约三成的持续增速。参考GPS 25%-30%的服务收入占比，联影这一项服务仍有增长空间，将成为未来利润增长的重要支撑。

其次是海外高毛利区域的权重大幅上升。2025年联影全年境外收入34.31亿元，同比增长51.39%，占总营收比重达24.86%。

分区域来看，北美市场全年收入增长超55%，欧洲增长近50%，亚太增长超40%，新兴市场增长逾80%，北美和欧洲的毛利率普遍高于新兴市场。当两个高毛利区域在海外收入中的权重持续攀升，海外业务对整体利润率的贡献从“增厚收入”变为“抬升质量”。

最后是经营活动现金流量净额转正。去年为该项指标26.79亿元，上年同期为-6.19亿元。一年之内，现金流改善近33亿元。

现金流背后的结构性原因有三层。其一，国内医疗设备更新政策在2025年进入常态化实施阶段，公立医院采购资金到位率和支付节奏明显优于上年，这直接反映在了现金回笼速度上。

其二，海外高毛利区域的收入占比提升，欧洲和北美客户的付款周期通常短于部分新兴市场，区域结构的升级也带动了整体回款质量的提升。

其三，合同负债从21.39亿元增长至29.75亿元，同比增长39%，显示在手订单的预收款在增加，客户付款意愿并未减弱。

但也需要注意，联影年末应收账款账面余额达60.35亿元，同比增长28%，增速逼近营收。即便计提坏账准备4.45亿元后，账面价值仍高达55.90亿元。

应收账款激增本质与营收增长直接关联。联影2025年营收138亿元，60亿应收账款对应的周转天数约为160天，在大型医疗设备行业中处于正常区间。

这里的问题在于，联影1年以上应收账款13.9亿元，占总余额23%，同比上升约2个百分点；3年以上应收账款从1.02亿元增至3.42亿元，增长了2.4倍。账龄后移意味着收回旧账的速度赶不上新账的产生，存量风险在缓慢堆积。

产生这一现象的核心原因在于客户结构的调整。随着联影向县域基层和海外新兴市场渗透，客户信用资质的分化不可避免。部分区域财政支付能力偏弱，回款周期天然更长，这一问题短期难以消除。

但如果长账龄应收持续增长，拨备压力将非线性上升，医疗设备公司们还需再考虑考虑，要不要在新的一年继续卷基层。

再看联影医疗的产线矩阵。

过去用十五年时间，联影建成了中国医学影像行业唯一覆盖“整机系统—核心部件—关键元器件”三级的垂直自研体系。

在MR领域，超导磁体、梯度、射频系统、谱仪等全部核心部件实现100%自主研发；CT领域，球管、高压发生器、探测器全部自研，2至5MHu球管已量产，8MHu以上完成研发样管；MI领域，PET探测器芯片与专用晶体技术完全自研。

除去过往的成就，2025年的联影主要有三个看点。一是光子计数CT上市；二是切入超声，补全最后一款拼图；三是切入外科，诊疗一体化有了雏形。

2025年8月，中国首款光子计数CT“uCT Ultima”获批上市。uCT Ultima将探测器像素面积缩小至传统的1/9，空间分辨率达0.2毫米量级，辐射剂量可降低60%至70%，并在常规扫描中同步输出多能谱信息，将CT从结构成像推进到功能成像。

获批当月，联影的光子计数CT已在复旦中山医院和上海瑞金医院完成装机，启动临床科研验证，后又在厦门协和医院成功中标，成功开始商业化之旅。

同年11月，联影正式推出uSONIQUE系列超声产品，切入一个渗透率已超70%、由迈瑞等先发企业深度占据的市场。

超声之于联影的核心逻辑不是“补齐品类”，而是用AI重构价值。公开资料显示联影首创的AI Stream全流程智能工作流，将单切面扫查时间从传统一分多钟压缩至约10秒，效率提升88%。

中国超声医生缺口至少15万人，AI超声正在成为结构性需求痛点。联影历时近6年、投入超6亿元切入这一赛道，赌的不是短期份额，而是当AI真正融入超声工作流之后，先行者的数据飞轮优势。

外科则是“诊断反哺治疗”的战略延伸。目前联影在外科布局的品类包括手术机器人、内窥镜等。有诊断设备在全国建立的装机基础和临床信任，联影外科设备入院的门槛大幅降低，因而有机会在医院迅速落地。

不过，迈瑞在超声领域构筑了深厚的渠道壁垒，腔镜手术机器人面临达芬奇的长期垄断，而新产品线从获批到形成稳定收入的转化周期通常较长。

此外，联影外科多数产品处于临床应用验证的早期阶段，装机到量产之间的转化效率、临床反馈的迭代速度，都需要更长时间窗口来检验。

过去，市场将联影定位于国产替代的受益者。衡量标准是市占率：CT超越了多少外资品牌，MR进入了多少家三甲医院。这是一个中国公司与GPS在中国市场的角力故事。

2025年，这个坐标系开始松动。

年报披露了一组关键数据：北美累计装机逾640台/套，覆盖美国90%的州级行政区；欧洲业务覆盖24个国家，鹿特丹总部启用；印度头部私立医院集团渗透率超90%；土耳其装下海外首台5T磁共振。

数字背后展现的是联影新角色，它不再只是在中国市场抢GPS的份额，而是在全球市场与GPS正面竞争，在新兴市场甚至建立了压倒性优势。

当海外市场逐渐成为联影医疗的重要部分，它的估值逻辑似乎也多少需要调整。一家主要在中国市场做国产替代的公司，和一家在全球90多个国家与GPS同台竞争的公司，面对的市场空间、增长天花板和风险敞口完全不同。

22%占比，55%增速的海外板块占比不是终局，只是一家全球公司的新起点。