如何做好医疗投资？我们跟这家成立15年的老牌PE聊了聊

“选择盈利模式和成长性较为确定的投资标的，追求相对确定的投资回报，是我们更为擅长的方式。”九鼎投资合伙人史巍在近期演讲中如是分享。在他看来，“守住自己的能力圈，是穿越周期的核心。”

2022年，寒意几乎早已传递给了每一个医疗投资人。根据动脉橙产业智库《2022年H1全球医疗健康产业资本报告》，全球宏观环境愈加复杂严峻，在局部冲突、新冠病毒变异、能源冲击、债务、经济通胀等多重因素影响下，2022年H1全球医疗健康融资额同比下降约43%。

医疗行业正遭遇资本凛冬。但“刚性需求”、“朝阳性质”仍是其底层标签。随着估值回调、环境趋稳，持续创新与稳健增长仍将是医疗行业的长期旋律。

动脉网注意到，成立于2007年的九鼎投资，在2009年前后就开始系统性布局医疗领域：包括设立专业基金、引入专业人才组建团队等，并围绕原料药、化药、中成药、医疗器械、医药流通、医疗机构等全链条，系统性地投资了包含盘龙药业（002864. SZ）、九典制药（300705. SZ）、欧普康视（300595. SZ）、维力医疗（603309. SH）、柳药集团（603368. SH）、鲁南眼科等企业。

目前，九鼎投资管理资产规模约616亿元，累计投资规模约340亿元。在医疗健康领域，投资企业数量超50家，其中已有12家成功IPO（不含新三板）。

10余年过去，九鼎投资经历了医疗行业的各类风云变幻，目睹了中国医疗产业各赛道的行业周期和热点更替。

如今，在九鼎投资看来，医疗产业依然存在系统性机会：

• 随着城镇化的推进、老龄化的加剧及我国医药工业、医疗服务行业的发展，市场总规模依旧将长期稳定增长。

• 随着人均GDP的不断增长，消费者对高质量医疗服务的需求不断扩大，医疗服务的供给将不断升级。

• 随着医药工业技术水平和创新能力的不断提高，进口替代进程加速，国产份额不断提高。

• 2018年以来，我国已开展了多轮全国性的药品和器械集采。集采已经常态化、制度化的大变局之下，一批集采免疫、集采获益的高成长企业将涌现出来。

最近，动脉网专访了九鼎投资医疗健康投资部的两位负责人——邹麟和张云峰，跟他们聊了聊九鼎投资的医疗投资方法论和行业观察。

动脉网：九鼎投资在2009年前后就开始系统性布局医疗产业。当时的市场环境大概是怎么样的？你们为什么会做出这样的考虑？

邹麟：现在市场上有很多专业基金，如医药基金、半导体基金等。但早年，市场上基本都是综合或者泛行业的PE基金或VC基金。

当时，在中国经济持续增长的背景下，医保投入逐渐成为政府转移支付的重点，中国健康产业的高成长性趋势逐渐明确。事实上，中国医疗健康产业投资基金开始运作的时间与医改的启动是高度重合的。

而且，我们在当年也看到，多方数据和海外产业发展路径都表明，健康产业利润丰富，蕴藏着巨大的投资回报空间。

所以，2008年前后，建银国际筹建了中国首家投资医疗产业的公司型基金。同一时期，九鼎投资也开始成立自己的医药基金，此后逐步组建了专业化的医疗投资团队。

目前，我们的医疗投资团队有七、八个人，基本都是医药相关专业背景，覆盖了各个医疗细分领域。

动脉网：现在，市场上的医疗基金越来越多。面对一些热门的优质稀缺标的，投资机构往往需要“抢”。九鼎投资怎么考虑？

张云峰：在过往的投资中，我们从不过度追求热门项目，也不太关心市场对它们的追捧程度。

邹麟：我们的核心策略始终是，关注企业的确定性和成长性。

确定性是指企业的商业模式、公司治理和组织能力已经被验证，有一定的收入和利润规模，而不是去搏概率。对于医疗投资来讲，不管是什么方向、有多么性感，我们首先得看得懂，并能找到支持我们做出确定性判断的证据。

关于成长性，我们的考量是：第一，企业或者单个赛道，在未来的成长空间有多大。第二，企业有什么经营优势，能支持它在未来成长起来。

动脉网：在医疗领域，同时满足确定性和成长性的企业，有哪些共性？

邹麟：以医药领域为例，从竞争要素的角度看，我们认为共性有几点：医药研发能力、销售推广能力、品牌建设能力、内部管理组织能力等。

把竞争要素列出来后，我们会用数据来量化表达。比如，针对研发能力量化它的管线进度、研发支出费用、研发人数等。这样，我们就很容易判断哪个企业在某个点上的优势比较明显，从而做相关决策。

在医疗器械领域，举个例子：欧普康视。目前，企业在二级市场的市值近400亿元。我们2011年投资这家企业的时候，它还比较小——年收入4000万元左右，年利润约2000万元。我们给它的估值约4亿元，市盈率近20倍。

当时，我们判断它的价值核心主要有两点：

第一， 企业具有很强的技术壁垒，是大陆地区唯一获得国家食药监总局颁发的角膜塑形镜产品注册证的生产企业。这一记录一直保持到2019年3月，爱博诺德取得角膜塑形镜产品注册，成为中国境内第2家取得该产品注册证的企业。

第二，企业所处的行业规模大。《国民视觉健康报告》数据显示：中国青少年近视人群世界榜首。2012年，中国5岁以上人群中，近视人数有4.5亿。对于近视，大家的解决方案基本是戴眼镜，很少有人戴角膜塑形镜。相比国外，中国角膜塑形镜的渗透率有很大提升空间。

动脉网：九鼎投资的投资节奏是怎样的？ 

张云峰：我们的投资流程主要是：项目开发→项目立项→尽职调查→项目评审→投资决策→法务审核&基金划款→投后管理。通常，单个项目的尽调评审周期在1个月或1个多月。

我们并不盲目追求投资节奏的“快”，更重要的是在投资尽调过程中，弄明白企业的真实价值和增长逻辑。

动脉网：医疗细分领域众多，九鼎投资如何选择？

张云峰：我们会先做一个行业图谱，分解成不同的板块和环节，然后研究各细分领域的对应要素，如行业政策等，从而把握产业未来的发展趋势，把具有系统性投资机会的细分行业挑出来。这是一个自上而下的策略，我们内部把它总结为“按图索骥”。

2011年后，我们投了大量优秀的原料药、仿制药、中药企业，例如诚意药业（603811.SH）、富祥药业（300497.SZ）、万邦德(002082.SZ)、广生堂(300436.SZ)等。

这是因为，我们在当时关注到，《药品生产质量管理规范(2010年修订)》(即新版药品GMP)自2011年3月1日起施行，新建药品生产企业、药品生产企业新建(改、扩建)车间，应符合新版药品GMP的要求。这一规范给予药品生产企业的过渡期，不超过5年。我们认为，医药行业出现了一次硬件升级带来的系统性投融资机会。

2015年后，我们又系统性投资了10余家医院连锁集团，覆盖眼科、骨科、妇婴等领域的专科医院集团。也是因为，在当时我们看到了国内的一些医保政策变化，以及对民营医疗机构的政策扶持。

动脉网：创新药最近几年在资本市场备受追捧，九鼎投资怎么看？

邹麟：目前，我们投资的创新药企业不多，很多创新药企业现阶段很难符合我们强调的确定性和成长性。

我们认为，国内创新药企业在现阶段还普遍面临一些风险。

比如，产品不一定能拿到批文。从国外数据看，创新药研发的成功率是10%，这是一个小概率事件。

此外，公司商业化在短期内也较难达到预期。例如治疗肿瘤的创新药PD-1抑制剂，目前中国市场入局者众多，价格战激烈，加上集采政策，导致市场规模严重萎缩。

张云峰：但好的创新药标的一定是稀缺的，一旦研发成功，创新药上市后的市场前景巨大。这也让此前投创新药的机构竞争极为激烈，往往公司产品还在临床研发阶段，估值就极高。

目前，随着在科创板和港股上市的创新药公司大量破发，一二级市场估值倒挂被证实。我们判断，接下来该领域可能出现一轮估值回撤的系统性投资机会。

整体而言，我们不是完全不看创新药项目，而是认为，要深入挖掘真正有壁垒的核心技术和临床价值。

比如，从药物研发的逻辑来看，生物制剂属于大分子药物，其确定性比小分子药物高很多。

一方面，小分子药物由于技术门槛较低，专利到期后，易出现“专利悬崖”（企业依靠专利保护获得的销售额和利润一落千丈）。而大分子药物的开发门槛比较高，需要更复杂的技术，尤其工艺和质量控制非常复杂。即使专利过期后，大分子药物的仿制药也很难接近原研药，所以大分子药物具有品牌效应。

另一方面，大分子药物的成功率，也高于小分子药物。大概进入临床前研究的20个小分子化合物，能产生一个可以上市的药物；而进入临床前研究的7、8个大分子化合物中，就有一个可以成为上市药物。

动脉网：九鼎投资过去投资了很多医疗服务项目。怎么看近几年，医疗服务的投资趋势?

邹麟：过去10多年，我们投资的医院连锁集团主要集中在严肃医疗领域，如骨科、眼科、妇婴、血液透析等。

此前，我们也看到，很多医院尝试过各类非严肃医疗领域的新业务。但近几年，我们认为，服务的一大趋势是回归相对严肃的医疗——即提供真正具备临床刚需价值的服务，而且一定要跟公立医院打出差异化。

比如，我们投资的某医院集团，旗下既有骨科医院，又有妇婴医院；都不跟公立医院比价格，而是以服务质量和服务特色为主。

例如，这家医院集团旗下设有医疗月子会所。除了配备专业护士，还有临床营养医师共同服务产妇。专业护士会对产妇的生命体征、伤口、子宫恢复、乳汁分泌情况等指标进行评估。临床营养医师则会评估产妇的营养状况，筛查营养风险，并根据临床诊断、生产方式、不同体质、营养需求、特殊口味等，定制科学合理的阶段补养计划。

动脉网：针对近几年，医疗企业拓展海外市场的趋势，九鼎投资怎么看这背后的机会？

邹麟：拓展海外市场是企业实现增长的重要来源，很多企业的增长逻辑也建立在这上面。比如A股上市的一些诊断试剂公司，主要以出口为主。虽然国内疫情也带动了国内公司的发展，但有些公司另辟蹊径，在国外做得非常大。

目前，我们看到绝大部分企业还是以国内市场为主，因为中国是一个巨大的市场，国家层面也在推进统一大市场的建设。所以，我们现在更多还是关注以国内市场为主的企业。

此外，能够成功拓展海外市场的企业，很多都得益于在资本市场上市后，积累了产品、技术和人才的优势，尤其是人才。在医疗领域，企业要想拿到海外订单，就要专门招聘有海外市场经验的人才，才能熟悉海外的医疗政策、跟海外的市场渠道对接上。

我们也看到，很多做玩具、服装等外贸出口的人才正在逐渐渗透到医疗行业，帮助国内的医疗企业拓展海外市场。但医疗行业门槛极高，这种由跨行型人才主导的效果并不尽人意。

我们认为，目前国内的医疗企业拓展海外市场比较现实的路径是，在国内先成长、先拿批文、先做到上市公司，再去拓展海外市场。如果一个公司还在成长期就想拓展海外市场，可能效率并不高。