思派健康上市大涨超36%，健康险赛道再下一城

今日，思派健康科技有限公司（后文简称“思派健康”）正式登陆香港联交所，开盘价23.7港元，较发行价上涨27%。截至发稿，思派健康股价为25.3港元，较发行价上涨超36%，市值超193亿港元。

从上市之前的表现来看，思派健康港股发行价为18.6港元，香港公开发售便获7.27倍超额认购，表明投资者对其有充足的信心。

（敲钟图）

不仅如此，从2014年成立开始，思派健康便持续受到众多资本青睐。截止上市前，思派健康完成了7轮融资，融资总金额逾30亿元人民币，投资机构包括了腾讯、斯道资本、时代资本、IDG资本、双湖资本、众为资本、鼎晖等，以及其他众多在近两年医疗和生物科技上市中的二级市场专业投资人如Hudson Bay、Octagon、3W等。其中，腾讯、IDG等皆参与了思派健康的多轮融资。

作为我国健康险领域的明星企业，思派健康目前在“医药健保”服务的闭环打造上不断发力，已构建了三条业务线，包括特药药房服务、医生研究协助和健康保险服务。

具体营收方面，招股书显示，思派健康2019年、2020年、2021年营收分别为10.39亿元、27亿元、34.74亿元，增长速度非常快；另外，2022年上半年度思派健康营收为18.88亿元，同比上升21.8%。

 （图片来源：思派健康招股书）

值得一提的是，根据灼识咨询的资料，按2021年的收入计算，思派健康的特药药房业务是我国最大的私营特药药房，医生研究协助业务经营着我国最大的肿瘤现场管理组织。截至2022年6月30日，思派健康的健康服务提供商将我国150多个主要城市的1200多家三甲医院、5.5万名医生及500家体检机构联系起来，为大约2390万名个人会员及876名企业客户提供服务。可见，思派健康的三大业务皆取得了不错的成绩。

此次思派健康上市，既是对企业自身成长的一次关键回顾，也将对整个健康险行业的发展具有独特的意义。

健康险并不是一个新兴赛道，但在这几年发展迅速，吸引到慧择、水滴、腾讯微保、镁信健康、圆心惠保、保险极客等众多企业纷纷布局，也引来红杉、高瓴、腾讯、蚂蚁、创新工场等扎堆投钱。

这背后，是政策与市场的双向助推。宏观看，提升医保资金支出效率、实行医保控费是近年来政府医疗改革的路径，于是发展健康险来发挥医疗保障补充的作用在政策端频频提及。

而从用户层面看，健康险最大的价值在于能用可负担且确定的提前支出来应对未来不确定的医疗支出。要知道，一次重大意外则可能导致普通家庭“因病致贫”，风险敞口亟待填补。基于该原因，经济能力更强的数亿城镇职工及家庭开始对健康险的需求变得旺盛，推动了健康险市场的飞速发展，并成为万亿级的大蓝海。

思派健康便是瞄准数亿人的补充升级医疗需求，通过医疗资源的整合，以医疗健康网络为切入点，建立起了以健康管理服务为中心的健康险业务逻辑。

围绕上述思路，思派健康搭建了特药药房服务、医生研究协助和健康保险服务三条业务线。

 （业务逻辑 图片来源：招股书）

详细来看，特药药房业务线包括特药药房及增值专业药剂师服务，核心聚焦治疗肿瘤及其他危重疾病的特药。

如何理解？即患者可以通过思派健康的特药药房获得当下最具创新性的药物，并获得药事服务，包括用药指导、AE咨询及药品配送等。

（特药药房业务示意 图片来源：招股书）

根据招股书，截至2022年6月30日，思派健康在中国内地除西藏及青海以外的所有省级行政区经营103家特药药房，其专门提供治疗癌症及其他危重疾病的处方药，这里面也提供包括新推向市场的创新药物在内的多种特药，例如目前已获准在中国商业化的全线PD-1药物。在这个过程中，专业的药剂师服务可确保患者获得更好的药物依从性及治疗效果。

值得一提的是，思派健康建立了首个也是唯一一个全国性的特药管理平台，使其实现了在统一的系统内提供随访评估服务。

目前，思派健康的特药药房中有76家为社会医疗保险的定点药房，占到旗下所有特药药房的约74%。此外，思派健康有47家特药药房已在当地医保管理部门取得社会医疗保险的“大病医保双通道资质”，使患者可以报销此前只有在公立医院购买时才能报销的药品开支。另外，特药药房也与主要保险公司建立直付机制，为患者提供额外的支付解决方案。

医生研究协助业务线主要是从事SMO业务，即从I期到IV期临床试验的药物研发过程中为制药公司提供支持。另外，思派健康也在创新药物上市后提供真实世界研究（“RWS”）服务。

（医生研究协助服务示意 图片来源：招股书）

从收入来看，目前SMO业务贡献大部分医生研究协助业务线的收入。招股书显示，截至2022年6月30日，思派健康分布在87个城市的试验中心已累计为289名客户提供服务，其中包含了我国从事创新药物研发的前十大上市制药公司。

另外，思派健康现已实现27家省级肿瘤专科医院及五个国家级癌症治疗中心的全覆盖。截至2022年6月30日，其已完成99个SMO项目，并正在进行936个SMO项目。于往绩记录期间，按同期收入计算，思派健康在维系前十大SMO客户方面实现100%的客户留存率。

健康保险服务方面，思派健康已进行了不错的医疗资源整合。截至2022年6月30日，思派健康的健康服务提供商网络将中国150多个主要城市的1200多家三甲医院、55000名医生及500家体检机构联系起来。

 （健康保险服务示意 图片来源：招股书）

凭借广泛的健康服务提供商网络，连同特药药房业务，思派健康为旗下会员提供优质的健康管理服务（如预防保健、全科医生服务、专家转诊、互联网医院及海外医疗网络）。目前，思派健康已为约2390万名个人会员及876名企业客户提供服务。

此外，思派健康已与主要保险公司共同开发差异化的健康保险计划。例如思派健康在多地落地普惠性补充医疗保险，并推出新一代企业医疗健康福利解决方案——思派健康保。思派健康保的产品逻辑是通过企业医生前置管控的模式，在思派健康自建的医疗健康体系中完成“出险-服务-理赔”的商业险闭环，并快速辐射全国，以优质高效的医疗服务帮助企业快速发展。

从上不难发现，得益于在医生、医疗机构、体检机构、药企资源方面的整合，以及自身的特药药房网络，思派健康构建了有医疗管理基底的健康险产品；又凭借差异化的健康险产品销售，让与之匹配的医疗保障体系获得了保险用户体量。正是通过三大业务之间的联动，思派健康得以加速“医药健保”服务闭环的落地。

表现在财务报表上，则是在过去3年多，思派健康在坚持自建强运营的情况下，仍实现了业务的持续高速增长和每一年新业务条线的扩展。仅2022年上半年的营收就已接近2019年全年的两倍。

不过，需要注意的是，思派健康也在持续亏损。招股书显示，自2019年至2022年上半年，思派健康亏损分别约为5.96亿元、10.41亿元、37.48亿元及3.44亿元。从今年的表现看，亏损有收窄趋势。

当然，衡量一家企业，不能静态地去看当下业务的发展情况，也需着眼更长时间线上，业务整体的变化逻辑，方能更好地对企业进行观察和判断。

接下来，本文将从市场关心的两大维度来看当下思派健康的成色几何？

从2019年的10.39亿元营收上涨至2021年的34.74亿元，思派健康的增长动力强劲。

落到具体业务上，2021年特药药房业务收入约31.36亿元，毛利5.9%；医生研究协助收入约2.45亿元，毛利18.3%；健康险业务收入约0.93亿元，毛利57.4%。

 （数据来源：招股书 动脉网制图）

不难发现，特药药房业务占据了营收的大头，医生研究协助与健康险两个业务对整体营收贡献较为有限。从这个层面看，靠药房“卖药”确实撑起了思派健康的整个大盘子。

但财务观察并不是静止的，而应该放在一个较长时间线条去观察动态的变化，从而找出趋势。

将思派健康三大业务放到2019到2022年上半年中，可以发现，除了特药药房业务取得快速发展外，健康险业务也取得了迅猛发展，该业务在2021年的营收相较于2019年221万元暴涨了40倍，而高达60%以上（2022年上半年数据）的毛利率也具有更大的商业想象空间。

 （数据来源：招股书 动脉网制图）

所以，站在整个时间上可以发现，思派健康前期的核心主要是进行资源的整合与优化，药房业务因其特殊性，自然撑起了前期主要的营收。而随着三大业务的持续协同，特别是健康险业务的起势，思派健康整体的营收结构支柱也在逐渐发生变化。

综上可以看出，特药药房业务目前撑起了思派健康的主要营收，但整体营收结构正在优化，毛利更高的健康险业务也将持续快速发展。

“高增长、高亏损”可以说是互联网医疗领域企业的常态。同样，从递交招股书开始，思派健康近年来的亏损情况便受到行业关注。

根据招股书，自2019年至2022年上半年，思派健康经调整亏损累计达到10.21亿元。这背后，与居高不下的销售成本有关。但从行业的共性经验来看，在资源聚合的中早期，销售成本往往是重要且不可忽略的投入之一。

而另一方面，也与思派健康所实行的经营策略有关：其没有采用近年来业内普遍通过并购进行快速扩张及收入并表的做法，而是通过自建特药药房这一更难但业务质量更好的方式。正是这样的重资产运营，也在一定程度上使思派健康在一段时期内不断亏损。

但好处在于，这使思派健康能快速高效地按照统一标准实施药剂师服务和全国网络自营管理，资源投入更高效，整合管理风险也小，也为健康险业务的发力提供了优质资源支持。

因此，前期的投入成本是十分有必要的，这为思派健康业务的迅速起势带来了足够强劲的动力，也为其打开了巨大的整合式医疗的发展空间。

只是在后续的发展过程中，随着业务更加成熟，考验思派健康的则将是精细化运营的能力。从招股书透露的数据来看，思派健康已经取得一定成效：今年上半年经调整亏损同比去年已收窄超过25%。

上市于一家企业而言，并不是终点，而往往是起点。

这是因为，二级市场为企业带来了更好的融资渠道，使其能借助金融市场更好地实现企业想要达成的目标、战略或愿景。因此，上市之后的募资用途也是观察思派健康站在新阶段起点时，是如何思考未来的。

翻阅招股书披露的未来计划与募资用途可发现，三大业务的扩张仍是思派健康的重点。

以特药药房业务为例，思派健康意在应对中国不断增长的特药市场。根据灼识咨询的资料，中国特药市场由2015年的1470亿元增至2021年的人民币3048亿元，年复合增长率为12.9%，并预期于2030年将进一步达到1万亿元以上，于2021年至2030年的年复合增长率为17.4%。

 （图片来源：招股书）

其中，在保险服务业务中，还专门提到人才的引进，招股书显示，思派健康将于2024年前增加约10名医学专家及数据科学家，并在2024年前增加约60名产品设计及营运的专业人员。

另外，研发也成为投入的重点，以优化技术基础设施、系统及应用程序，从而从过往运营中所累积的数据价值里，提高数据管理能力，以及为不断增长的业务线创造协同效应。

这意味着，在过去几年里，加速“医药健保”服务闭环落地后，思派健康在新阶段将不断放大其优势，以形成更大的规模效应，最大程度实现其一体化健康管理的价值。

我国健康险行业正处在飞速发展的阶段。

从宏观维度看，自2014开始的药物研发改革、2017年公立医院将全面取消药品加成、2018年整合多方医疗保障职责的医保局成立，过去数年以“三医联动”为核心的新医改已逐渐步入深水区。

而国务院《关于深化医疗保障制度改革的意见》的发布，更是进一步明确了要加速建成多层次医疗保障体系，推动支付方式改革和医药服务供给侧改革。

基于政策的助推下，我国就医、用药和支付体系得以加速优化，并逐步走向多层次的医疗保障体系，商业健康险、院外处方、在线诊疗、健康管理等细分领域也步入增长快车道。

而体现在产业端，则表现为行业大额融资不断，并走出思派健康、水滴等为代表的上市企业。

不过，健康险行业在前进的过程中，依然“堵点满满”。比如赔付率高、信息不对称、盈利能力低、专业化程度差等问题纷至沓来。

所以，未来整个行业对于每一个入局企业都将拥有很高的期待和要求，特别是在发展中更要重视技术创新和服务效率的提高，这对社会效益的提升颇有裨益。

因为健康险未来的专业探索之路，仍将聚焦以医疗健康管理为驱动的保险保障。这样才能为广大人民群众带来更好的健康管理体验。这既契合了“健康中国2030”所需要的健康服务目标，也是实现“健康共同富裕”不可或缺的一环。

前路虽漫漫，但时间是检验价值的有效尺度：当健康险企们经历过用户持久的信任和信赖，必能在行业的大浪淘沙中留下真金。

在这个过程中，还需更多像思派健康一样的企业跑出来。