回望2023年，医疗投资逐步趋于理性成为行业共识。
动脉橙数据库数据显示，2023年国内共完成1300笔医疗健康产业一级市场融资，融资总额为109亿美元，整体交易规模回到了2017-2018年的水平，VC/PE出手的次数和资金量都有显著的下滑。在此情况下，投资机构愈发倾向于成熟、稳定性更好的项目。
与此同时，行业在长周期调整下，市场估值体系正在重塑，身处其中的医疗创新企业们更加专注在技术、产品与市场端，持续积聚着破土的能量。
面对行业发展的重要转折点，有哪些趋势值得把握？又该如何应对当下的挑战？创新企业要怎样才能乘风而起？针对上述问题，动脉网与凯乘资本创始人邹国文博士在农历新年到来前夕进行了对话，一起回顾过去一年，并展望龙年。
动脉网：凯乘资本如何看待2023年医疗创投行业？有哪些关键词可以总结？
邹国文：我认为2023年的关键词是“逆水行舟，不进则退”。具体体现在两个字，一是“降”，二是“熬”。
一方面，二级市场不断下探突破阈值，政策利空不时出现，医疗反腐持续高压。对比已经是寒冬的2022年，2023年医疗创投的年交易数量进一步下降，更重要的是交易金额和基金新募资额缩水的比例更多。
不得不说，凯乘资本在2023年交割了近40个项目，但也是顶着非常大的压力艰难前行。今年我们明显感受到项目交割周期变长，与投资人的沟通会议翻了几番，项目推动的成本激增；这亦是我们最为繁忙的一年。
动脉网：面对当下的环境，凯乘资本预计会关注哪些医疗细分领域？从行业整体看，投资逻辑在发生怎样的演变？
邹国文：我们始终关注所有与大健康相关的赛道，不会放过任何一个潜在的机会。在布局上，凯乘资本一直坚持守正出奇，既关注新兴领域的爆发式机会，又关注传统领域的价值性机会。例如CGT疗法、合成生物、创新药械与诊断、脑科学前沿技术等，始终是我们内部关注度比较高的赛道。
但是随着行情变化，我们观察到投资人不太注重赛道的概念了，反而是逐渐形成了一套新的投资框架。就像高考文科答主观题目一样，今年项目融资有几个“得分点”：
第一，有收入有利润。这里的核心逻辑是，由于大家对融资环境相对还是比较悲观，很担心自己投进去（主要指早期项目）之后，公司相当长时间没有后续融资，如果靠烧钱支撑就会很危险。对于后期项目来说，现在上市的财务标准越来越高，众多排队的公司收入利润都很高，除了与国家重大需求“挂号”的特殊项目，其他项目就像高考拼分数一样，就是拼收入利润，而且是持续增长的收入利润。
第二，卡脖子概念。比如很多上游核心部件与材料、科研仪器等。这里还是有很多政策因素的考量，有很多基金的出资方就来自国家对突破上游卡脖子技术的引导属性基金。另外，这类企业解决的确实是产业链上的刚需痛点。
第三，出海概念。比如很多器械可以卖到海外，现在几乎所有的拿证并开始商业化的器械项目，投资人都会号召大家走出国门，破局国内的内卷。因为在万物皆可集采、医疗控费消费降级的整体背景下，单纯的创新已经很难突破这“两座大山”的桎梏了。从药的角度，如果能和大外企做成交易，也是绝对的加分项，近期的众多重磅新闻也进一步激发了投资人对该领域的期待。
第四，院外市场泛大健康概念。这里包含得比较多，沿着药的角度看，就有比如上游的原料药、医药产业上游的各种服务和配套。以及生物技术在非医疗领域的溢出，比如农药化工、食品保健品等各种原料。
从械的角度看，往往是对应到消费医疗的产品和相关的产业，比如康复养生、眼耳鼻喉、家用器械等赛道。原因也还是医疗控费、医疗反腐等政策压力，已经成为投资人投决会上绕不过去的坎。能够免疫这些利空政策的项目，自然脱颖而出。
当然，我们也认可各个赛道的价值和发展潜力，只是资本的关注焦点始终是在不断变换的。在当下这个时间点，相信这样的信息对企业也很有用处，创业者也需要知道在融资中应该侧重突出什么，或者在短期内如何调整动作。
动脉网：从您的观察看，2023年最让您觉得惊喜的医疗细分赛道是哪个？比如该赛道出现逆势增长、需求爆发、重大突破等情况？
邹国文：惊喜的是带有消费属性概念的药品和器械。
首当其冲的当属超级火爆的GLP-1，无论一级二级市场，GLP-1概念几乎成为医药行业唯一的共识和行情牵引龙头。我们陆续成交了3个和GLP-1概念有关的项目，这里面包括惠升生物、银诺医药、质肽生物。同时，完成了具有消费属性的生长激素和肉毒素龙头企业君合盟生物的多轮融资。
在消费器械领域，陆续完成了3N科技、耀视医疗、迪视医疗等项目，这些是有着极强消费属性的眼科器械标的。
另外，大上游概念也是投资人重点关注的对象，比如CGT上游服务商、卡脖子科研仪器设备、上游核心零部件与材料这一大类的项目。
动脉网：承接上一个问题，2023年最让您觉得意外的医疗细分赛道是哪个？
邹国文：这一波行情回调，对于正统的创新药/械打击最大，尤其是创新的Biotech。受美元加息影响，对标公司市值/估值跌得非常厉害，让这类企业的整个融资节奏变得非常难受。开玩笑讲，有的项目的对标公司刚路演时是一个价，出TS是一个价，等需要谈协议了，对标公司跌到估值倒挂了。
好在，我们在去年这样艰难的行情下，依旧交割了十余个创新药项目，包括核药的龙头先通医药、氘代药物头部企业同源康等。
在传统的高值耗材领域，因为万物皆可集采，导致估值体系重塑；诊断领域，由于前几年疫情进入资金太多，目前投资人普遍表示比较谨慎。
我在辉瑞和拜耳工作近十年，凯乘团队很多也来自药械的产业巨头，因为这样的产业背景，我们还是发自内心认可这些在临床上能够给患者带来获益、让患者重获健康的好产品。因此，哪怕很多人说，科创板门槛大幅提高，创新药械没法投，但我们依然坚信好产品的价值。所以凯乘依旧保留着业内强大的创新药与器械团队，他们不仅具有超强的学术背景、产业背景和复杂交易能力，更拥有非常广泛和深度的投资人粘性与好口碑。近期随着MNC众多重磅交易的披露，投资人情绪有所抬升，我们也将持续发掘具有全球创新特色与优势的药械产品。
再来看之前大火的合成生物学领域，今年的融资节奏也有较大放缓。背后原因一方面是受前几年资本进入太快，而今年对标公司股价低迷，包括很多公司的进展不及预期的情绪影响。另一方面对于一些已经商业化的公司，由于今年整体上消费市场萎靡，导致很多产业正在收缩，进而导致合成生物学公司收入放量明显受阻；同时这两年上游的原料、能源等各方面成本大幅上涨，形成剪刀差严重影响了公司利润。
我们认为，对项目方而言要及时认清行情变化，投资人对合成生物学领域普遍过了追捧概念的阶段，转而看重公司的选品落地情况和商业化，同时估值体系趋向成熟；而对投资人而言，也应避免受市场情绪影响太大，在这个时刻反而应坚定出手可以实现长期价值的公司。
动脉网：我们观察到，与大多FA机构不同，在凯乘资本的交易案例中，除美元基金加持外，也经常见到和各类国有资本牵头、产业资本、市场化机构共同注资的交易。背后的原因是什么？未来医疗健康行业的优质标的被更多元资本押注，是否会成为一个趋势？
邹国文：很多人是从下游看，分析不同基金有各自的投资风格、审美偏好等。我做过产业，也做过LP和GP，再做的FA。凯乘资本做交易的一个核心思路就是顺流而上。一定要了解源头活水来自哪里，这决定了它会流向哪里。充分理解源头活水的属性，自然就会流到对应合适的项目上，所以我们做交易的效率一直是非常高的。
之前这一批医疗投资热潮，是由美元基金为代表推动的。但现在美元全面退潮，同时市场化资金受挫严重，国资的地位凸显了出来。2023年融资绕不过去的一个关键词就是“返投”，可以说现在市场上很少见到不需要返投的基金，因为大多数一级市场GP的出资方目前都主要来自地方政府。
同时，凯乘团队大多数来自产业，我们一直积极强调产业资本（CVC）在投融资市场的地位。一方面，其他投资人看到产业方的认可，会进一步坚定自己的判断；另一方面，产业投资人会给项目方带来资源加成，大大提升其发展速度或者提高产业边界与打开天花板。
但实话说，目前市场的水位，对于嗷嗷待哺的无数企业来讲，还是远远不够的。行业不仅需要多样化的资本，还需要充沛的资本。如果想要重新回到健康温暖的状态，需要美元回到降息周期，美元有一定的回流。在这之前，亟需国家大力注资支持企业发展。
动脉网：您如何判断2024年的医疗健康行业投融资与并购趋势？比如与2023年相比是否更活跃？
邹国文：从我们一线的感觉来看，其实2023年，投资人与企业间的状态比较撕扯和纠结。
从投资人角度，二级市场各个赛道的公司整体都处于一个下跌趋势，且不知何时能够止住。有点像接飞刀，不知道能接哪个，不敢接，也接不住。所以投资人大多也都是多观望。
我们了解到有些机构的内部风向，几乎每个月都要重新复盘调整，比如，在退出预期上，标的能否冲刺科创板、要不要上港股、对北交所什么态度、估值体系该怎么定。在这种状态下其实也很难做出投资决策了。
从企业方来看，2022年是投资机构先感受到寒意，但是很多企业认为公司发展不错，甚至2022年也融到了钱，对2023年的挑战预估不充分，常常想着再坚持一下，或许有机构能认可目前的故事和较高的估值，账上有钱不着急，尤其2023年上半年，普遍认为疫情放开后会好转，大家干劲十足期待迎来一波小高潮，谁知更大的挑战才刚刚开始。
但是经过这一年的撕扯，机构也想清楚了，企业也想清楚了。现在各种利空出尽基本打到底了，无论是投资人和企业对中长期有了统一的预期，公司也在调整战略和估值，投资人也随着情绪沉淀，投资逻辑线逐渐清晰。在新常态下，投资机构和企业间又重新达成了一种平衡态。
因此我们认为，随着买卖双方就预期与力量博弈重新达成平衡，很多问题的答案变得明晰，2024年的交易会更加活跃，估值会更加理性，被并购需求会提升。
动脉网：基于上述判断，您对创业者有哪些建议？
邹国文：大致三点建议。
一是修炼内功，调整企业发展思路。上市可能依旧非常难，因此需要在一级市场，扎实把业务做成熟。做收入，做利润，高质量增长，重新梳理产品战略和商业模式。重视销售与现金流。
大家现在普遍的预期是上市都会在相当长一段时间内收紧，即使能上市利润指标也是硬碰硬。因此现在投资人对企业现金储备的期望，从支持短中期运营，延长到能支持长期运营。天晴的时候修屋顶，未雨绸缪，做好长远资金规划。
二是理性面对，重新调整估值预期。道理非常简单，因为二级市场对标公司都已经下跌得非常严重了，一级市场流动性又更差，倒逼一级市场公司必须壮士断腕。
三是在逆境中展现高强度抗压能力、韧性和乐观心态。在这样极端的行情中，身处其中的人难免会焦虑。今年，我们收到了比往年多得多的投资人的拒绝，一边要给创始人做心理按摩，和创始人讲“车到山前必有路，船到桥头自然直”；另一边还要给投资人做心理按摩，让大家相信国运、相信14亿人的智慧。
我自己也是创业者，面对这样的行情，有时也难免焦虑，但也还是要坚持锻炼，出个汗，洗个澡，睡一觉再继续出发。三分天注定，七分靠打拼，很多项目坚持到最后也是山重水复疑无路，柳暗花明又一村。
动脉网：最后一个问题，您对2024年的医疗创投行业有怎样的期待？
邹国文：在剧烈的市场变化中，我们更需要一些坚信确定不变的作为“锚”。
一是广大人民对于健康的追求不会变。老龄化的趋势已经无可逆转，而这一批的老年人是赶上了中国发展红利的且是最大规模婴儿潮的一代人，他们对于医疗健康的需求，在未来一定会充分展现为银发经济的巨大市场。
二是中国创业的要素优势一直都在，包括充沛的人才、完善的供应链、广阔的市场，以及创业精神和自古以来民族自带的韧性。
我们期待国家能够重视股权投资，通过多种手段让更多的资金进入市场，支持到公司。同时在政策上给予鼓励和宽松。相信中国未来会有越来越多的优秀的企业，能在不确定性的市场脱颖而出，乘风破浪，甚至走向全球。
悲观者永远正确，乐观者永远前行。纵使行情艰难，依旧要保持乐观，坚持初心，相信春天终将回馈每一个冬日里的抱薪者。
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