自2015年药品审评审批制度改革以来，中国创新药在创新动能与政策红利的双重驱动下，经历了前所未有的深刻转型与高速增长，成功跻身全球医药创新的第一梯队。当前，全球医药产业正加速迎来“中国时刻”——不仅在国内市场备受资本青睐，中国创新药更凭借性价比和创新优势，在国际舞台上成为全球BD交易的焦点。

为厘清这一过程中创新药资产的核心定价难题，近日，一场由动脉网、高特佳及纽扣资本联合举办的《中国创新医疗资产会客厅》交易圆桌派・第一期，汇聚了业界头部的投资家、企业家与法律专家，围绕“钱、货、规则：解码创新药资产的动态定价方程式”这一主题展开了深入探讨。直播观点经编辑总结，以飨读者。

根据中邮证券研报，2025年上半年，中国创新药License-out总金额已接近660亿美元，赶超2024全年BD交易总额。在此势头下，几乎每家Biotech都期待自己的“货”能被MNC看中，并借此实现跨越式发展。如何在交易中为“货”争取一个理想定价，已成为所有Biotech共同面临的待解难题。

柳丹表示，海外资本市场的主流退出方式并非IPO，而是以M&A和资产交易为主。正因如此，欧美市场在相对价值维度上，已针对不同研发阶段、不同技术路线的资产，形成了一套成熟的心理价位区间。从绝对维度来看，Biotech自身会根据营销和销售团队对市场的预测，再结合DCF估值模型，推算出产品在其手中可能产生的价值，进而得出一个“绝对”估值。不过，这个绝对估值仅起到导向作用，最终交易价格仍需通过买卖双方的博弈来确定。

于庆贞解释道，美国药企的创新药在中国定价通常是美国的1.5–3倍，而中国创新药赴美可卖到国内价格的10–30倍。因此，在对创新药资产定价时，必须聚焦于两个核心点：一是需要站在MNC、买方及资本方的视角做评估，综合评估项目的全球竞争力和全球市场权益。二是需考虑竞争梯队与时间窗口——大市场只看前五，细分赛道只看前二，这意味着创新药资产必须体现出First-in-Class、Best-in-Class潜力，且安全性、有效性及临床需求满足度需通过验证。

邓量指出，近年来中国Biotech的定位已发生关键转变——成为MNC管线的主要来源地，同时其定价体系也正快速向美国市场看齐。一方面，中国Biotech研发进度更快，数据导向优势显著，部分领域甚至已超越美国；另一方面，越来越多中国Biotech开始聘请全球性金融公司，参与交易定价与条款谈判，按全球标准推进合作。由此可以预见，中国创新药资产与海外同类资产的定价差距将大幅缩小。

刘婷婷表示，投资机构的早期评估与投资意向书已为创新资产描出定价轮廓，而法律端则是从细节处影响定价的底线——知识产权的完整性、专利剩余保护期限、自由实施（FTO）分析中是否存在侵权风险缺口……每一项问题都可能直接导致交易对价相应下调。此外，若涉及跨境交易，还需将各国医保政策、集中采购规则、关税标准乃至制裁范围等动态变量，纳入DCF估值模型，并通过交易条款将合规与政策风险转化为可控的估值波动，从根本上避免资产遭遇价值毁灭。

张宏解释道，以我们自身研发的产品为例，在临床数据的硬度方面，Estrella及其母公司开发的ARTEMIS平台技术分别应用于不同适应症的一期、二期临床，数据显示已经获得了完全有效的治疗效果，用数据证明的显著的临床价值和疗效就是定价的基石。

在技术壁垒的高度方面，Estrella在技术上的差异化布局，能够有效避免细胞因子风暴，实现更好的安全性和有效性；我们没有选择与现有CAR-T疗法在同一赛道上直接竞争，而是通过进入HIV相关淋巴瘤和中枢神经系统淋巴瘤等细分市场，成功地进入了“未被满足的医疗需求”领域。这些患者群体因其高风险和现有治疗的局限性，使得Estrella的产品具备了独特性和稀缺性，从而在定价谈判中能够占据更有利的位置。

在市场应用的广度方面，Estrella的技术能够覆盖“更广泛的患者群体”，包括那些对现有FDA批准的CD19-CAR-T疗法无效的患者以及艾滋病相关淋巴瘤、中枢神经系统淋巴瘤等高风险人群，同时，Estrella的独特技术能够让患者在“社区医院”进行治疗，避免了普通Car-T疗法的诸多使用禁忌，这极大地降低了治疗门槛，扩大了适用患者的范围，提升了药物的可及半径，提高了市场渗透率，从而增加其价值。

综上可见，2025年中国创新药License-out的爆发式增长，既为Biotech带来竞价策略、推进与合作时机等关键抉择，也将“资产定价”推至行业核心议题。从嘉宾观点来看，创新药资产的定价早已跳出单一模型，而是模型测算、法律风险、资产硬实力、市场博弈、中国资产独特优势等多重变量的综合运算。唯有把这组多元方程解得精准，Biotech才能在License-out中争取理想估值，实现跨越式发展。

在定价逻辑发生转变的同时，在政策、产业、业绩的多重积极变化下，随着研发阶段的持续推进，定价逻辑还呈现动态变化的特征——从早期探索、临床前研究，到临床I期、II期、III期，直至申报上市，每一阶段的核心价值驱动因素与定价策略均存在显著差异。

首先，早期项目因数据有限，定价更依赖团队经验与行业对标。

作为拥有一线药物研发经验的本土投资机构合伙人，高特佳投资于庆贞博士指出，“早期投资是‘投人’，需关注团队成员是否有成功经验或大药企背景。其次要看数据，借助动物实验，将其与同靶点、同模型的领先药物进行对标，看是否解决前者短板、安全性有效性是否更优。”

Estrella张宏结合实践经验提出，早期项目是否出售需结合企业现金流需求，“若初创企业急需资金支撑研发，可能选择一次性买断；若对技术可延展性有信心，更倾向长期合作模式，比如我们在九年前的license，虽首付不高，但将近十年的里程碑与销售分成，提供了足以支撑企业稳步前行的现金流”。

其次，临床定价以数据为核心，每推进一个阶段，资产价值呈几何级增长。

华盖医疗早期基金合伙人邓量表示，“I期数据若显示良好安全性，会吸引MNC关注，但定价需参考海外同类进度企业的基准，且需评估竞争态势——若与同行差距仅6个月，溢价空间有限；若领先两年，可争取更大权益”。

“II期数据是定价的关键分水岭，进入II期后，资产溢价能力呈几何倍数增长，我们坚持推进至II期再做license，因为此时疗效数据更充分，与大买方的谈判筹码更强。”张宏强调。

最后，接近上市阶段的资产，定价更关注商业化落地能力。

Pivotal(碧沃投资本)柳丹表示，“此阶段需评估资产在合作方手中的商业化潜力——比如MNC的渠道能力能否实现更高的峰值销售额，不同地域的市场准入政策（如医保、集采）对销售分成的影响”。锦天城刘婷婷补充，“完成临床试验后的NDA阶段，需重点核查生产合规性与专利布局，若生产体系符合GMP标准、专利覆盖完整，可进一步巩固定价优势。”

综上来看，创新药资产在不同研发阶段呈现出各具特色的定价逻辑与核心考量因素。需明确的是，Biotech在选择合作方时，价格并非唯一因素，合作方的能力与资源对提升Biotech临床成功率和实现长期价值至关重要。更重要的是，在谈判中，Biotech在谈判中要理性，不盲目追求短期高价，要重视建立并维护长期合作关系，这既能推动企业管线布局等发展，也能在谈判中赢得信任、获取更大溢价空间。

更进一步来看，创新药资产定价并非孤立事件，地缘政治、二级市场波动等宏观因素，正通过政策传导、资本流动等方式，影响着跨境交易与资产估值。年初至今，港股创新药板块暴涨200%，实现了从冰点到沸点的戏剧性转变。这种热度正通过资本的传导，显著地影响着一级市场的定价。

“二级市场对一级市场的传导周期约6-12个月，当前临近IPO阶段的项目已明显受益，融资更容易、估值进一步推高，但对早期项目的传导效果尚不显著。”Pivotal(碧沃投资本)柳丹在讨论中表示。华盖医疗邓量也观察到，“二级市场的火爆，促使部分原本搁置IPO计划的企业重新启程，一级市场估值也开始向海外对标。”

高特佳投资于庆贞指出，“中国一级市场的LP结构也已发生变化，可能中国药企的估值和海外估值体系存在一定的差异。目前一级市场LP国资占比已达到70%～80%。由于要结合招商引资需求，项目的交割周期从原来的3个月延长至6-12个月”

此外，地缘政治的影响更为深远且复杂。与会嘉宾普遍认为，药价管控、制造业回流等政策，在短期内确实可能引发市场担忧，但长远来看，中国创新药所具备的成本与效率优势依然具有强大的竞争力。

华盖医疗邓量对此分析称，“药价政策更多影响专利过期药物，对创新药的定价体系难以撼动。去年诺华、阿斯利康在美国建厂的举措，不仅没有降低成本，反而增加了其制造成本，这从侧面凸显出全球资产采购的重要性，而中国创新药在其中有着不可忽视的地位。”

Estrella张宏引用2025年2月《华尔街日报》中的一篇文章指出，“中国Biotech正以更快、更便宜的方式开发新药，这种优势是由市场驱动的。优质资产终究有价值。非市场因素的短期扰动，无法改变中国创新药行业长期向好的发展趋势。”

面对复杂的宏观环境，锦天城刘婷婷从法律专业角度指出，企业可借助交易架构与条款设计等法律手段来规避或减少政策风险。“一是交易架构，考虑生产基地选址、技术进出口和ODI备案可行性，避免行政层面导致交易存在实质障碍；二是对价设计，合理安排医保准入、政策变化等作为里程碑支付条件，动态调整定价；三是条款约定，在不可抗力、终止条款中考虑地缘政治因素的影响，明确对应的风险分担方式与后续处理安排。”

在全球医药创新的浪潮中，中国正展现出前所未有的活力与影响力。本期《中国创新医疗资产会客厅》的成功举办，不仅基于“钱、货、规则”的互动关系，带来了丰富的知识和深刻的启发，也为整个医药行业的创新和发展提供了重要的参考和指导。

正如各位嘉宾所言，创新药资产定价是一个“技术、市场、资本、法律”多维度交织的动态过程，而解码定价方程式的核心在于“平衡风险与收益、匹配供需与价值”。未来，随着技术的不断进步和市场的不断变化，创新药资产定价将面临更多的挑战和机遇。我们期待在未来的直播讨论中，能够听到更多来自行业的声音，共同推动生物医药行业的持续发展和进步。