中国创新药的1.0阶段走完了，2.0阶段刚开始。

过去十年，中国解决的是“有没有创新药”的问题；而未来十年，中国要回答的是“能否成为全球创新药资产的重要来源”的问题。在松禾资本创始合伙人罗飞的判断里，过去十年是Fast-follow和单点突破的积累期，而接下来十年，原始创新、工程化效率、全球化临床执行力，将成为中国创新药企的生存门槛。

从2008年投资华大基因，到2024年管理深圳15亿CGT产业基金，松禾资本始终坚持契合周期、投资于周期。罗飞提醒，市场回暖背后，“三重兑现”的分化正在加剧——成本、药效、资本预期，缺一不可。

春光正好，动脉网采访到松禾资本创始合伙人罗飞。这场对话，关乎中国创新药如何从“中国市场”迈向“全球玩家”。

核心观点总结如下：

· 中国创新药生物制药已进入“验证与交付”的2.0阶段，投资组合正从成熟的临床项目向具备原创能力的早期项目延伸。

· 港股及科创板上市的生物医药企业数量预计将继续增长，但市场将出现明显的“兑现”分化，核心在于临床疗效、新药注册及成本控制能力的兑现。

· BD重心从单一资产购买转向平台型合作，看重原创技术、制备工程化能力和临床转化效率。

· 2.0阶段，中国创新药企不只是面向全球，还要服务于全球，真正形成与MNC的研发接力。

动脉网：请用1～3个关键词概括2025~2026您的投资感受？

罗飞：价值验证、能力证明与交付实现。

通过BD成果与出海合作，中国创新药在全球的价值已经展现。这一价值与海外MNC专利悬崖、国内临床效率与成本直接挂钩。更重要的是，我们不仅看到一个个创新药价值的兑现，更看到中国生物医药产业在全球的价值。中国不再只是海外创新药的中国市场，而是创新资产的贡献方。近几年越来越多跨国药企通过BD从中国获取创新资产，这意味着中国不仅是临床试验市场，也逐渐成为全球创新药资产的重要源头。

从2015年药品医疗器械审评审批改革、到中国加入国际人用药品注册技术协调会（ICH），中国创新药已经完整走完了十年，即走完了1.0阶段。成果来看，当前港股、科创板等二级市场的Biotech标的，正是1.0阶段积累的代表性企业。与此同时，这两年我们感觉到2.0阶段开始了。这是一个新的成长周期，2.0阶段将去向更前沿、更创新的药物创新。

动脉网：面向2.0阶段，松禾在医疗投资的核心逻辑是否有所迭代？

罗飞：松禾资本在医疗领域的起步是1999年投资深圳科兴，在2016年设立了第一支医疗健康基金，恰好是十年。过去十年，中国创新药经历了从“有没有创新药”到“创新能力逐渐形成”的阶段，而进入2.0阶段之后，我们也在重新思考创新药投资的底层逻辑。

从松禾的实践来看，我们将创新药企业的核心能力总结为DCE三个维度：Discovery、Clinical和Engineering。

Discovery，是原创科学发现能力。我们越来越重视从源头寻找具备突破性的科研成果，尤其是具备原创靶点、原创技术平台或新机制的早期项目。同时，随着AI技术的发展，AI辅助药物发现、分子设计等技术也正在提升研发效率，这些都成为我们关注的重要方向。

Clinical，是临床转化和验证能力。创新药最终要在临床中证明价值，因此我们非常看重团队在临床转化方面的经验，包括院端资源、临床试验组织能力以及与监管体系协同的能力。

Engineering，是工程化能力。很多创新药项目的成败，不仅取决于科学发现，也取决于能否实现规模化制备、稳定生产和成本控制。因此我们在产业链上布局了多家CRO、CDMO企业，通过工程化验证能力来提高项目成功率。

近两年的这些变化，其实正是中国创新药从1.0阶段迈向2.0阶段的体现。在新的周期中，原创科学、工程化效率和临床验证能力将共同决定一家Biotech的长期价值。

动脉网：您如何看待生物制药在港股市场的破冰？从一级市场到二级市场的情绪传导是否发生了？

罗飞：去年港股火热，实际上就是生物医药创新产业1.0的阶段性兑现。

松禾从去年到现在有2家标的企业在港股上市、1家在科创板上市。将它们看作一个小样本，会发现一个共同特点——它们大多经历了6到10年的发展周期，北芯生命和中慧元通都走过了10年，映恩生物则是6年。能够在当前市场环境中脱颖而出，本质上是因为已经具备了一定的产品交付能力和商业化能力。

从业绩来看，这两年集中上市的创新企业与过往IPO企业有很重要的差异，市场不再仅仅看“管线想象力”，而是更加关注企业能否真正完成产品交付。例如，一些企业已经实现了产品获批和销售收入的增长，也有企业通过与国际药企的合作验证了自身资产的全球价值。

比如中慧元通在2023—2024年产品获批生产开始，2024年实现2.6亿元收入，营收同比大幅增长。映恩生物则与BioNTech、GSK等国际药企达成授权合作，交易总金额超过60亿美元，仅BioNTech就支付了16.7亿美元首付款。这些案例都说明，中国创新药企业正在从“研发故事”逐渐走向产品交付与全球合作能力的验证。

动脉网：IPO通道畅通与资本闭环兑现在2026年会持续吗？

罗飞：会的。2025年港股上市的未盈利医药企业大约在20家，而国内主板、科创板未盈利生物医药企业IPO只有个位数。所以我们预计，国内IPO数量在这一基础上会增加。但随着数量增加，会出现类似2019、2020年上市药企的业绩分化。

动脉网：这种分化的核心维度是什么？对创新药企的估值逻辑将产生何种影响？

罗飞：分化的本质是从“管线估值”转向“能力估值”。过去市场以资产质量、适应症空间等远期指标定价，2026年将进入“三重兑现”的硬考核阶段：

第一，临床效果与资产质量的兑现。不是简单的数据较量，而是能否在头对头试验中展现Best-in-class或First-in-class的疗效优势。比如CGT领域，早期数据惊艳但长期随访不足的项目将面临价值重估。

第二，商业化的兑现，包括新药注册效率、BD交付能力，甚至是新药销售能力。

第三，成本与可及性的兑现。制备效率直接决定生产成本，进而影响医保谈判空间和患者可及性，对CGT企业尤为关键。

这种分化将推动行业进入2.0阶段的能力竞争——原创技术能力、工程化效率、全球化临床执行力缺一不可。单纯依靠单一管线授权模式或商业化前景受限的Biotech，在未来融资和IPO窗口中将面临更大挑战。

动脉网：当前CGT（细胞与基因治疗）投资处于什么阶段？

罗飞：CGT同样走到了兑现阶段，包括成本、药效以及资本市场预期的兑现。这三个维度恰好对应了当前CGT领域待解决的核心难点：

首要门槛是成本兑现，制备工程化才能实现药物的安全性和可及性，并降低药物交付与商业化的难度。

药效兑现则是对企业资产长期价值的验证。近几年新概念、前沿机制、2代或3代迭代产品涌现，如一些火花或者火苗，能否形成火焰、火炬，仍然需要时间的验证。当CGT逐步走向成熟，资本市场不会再仅仅为“概念”买单，要看到真实的临床数据与商业化路径。

资本预期兑现呈现明显的周期性波动。从2024年BD热传到2025年下半年港股回暖，这反映出中国创新药的全球交付能力在实质性提升，但市场正在从“有没有交易”转向“交易质量如何”——是否保留全球临床执行权？能否与MNC形成持续接力而非简单交棒？这些才是2.0阶段的估值锚点。

从松禾过往投资经验来看，在CGT领域的布局策略，经历了从单点投资到生态构建的十年迭代。起点在于——从2008年与华大集团合作、2012年华大基因一级市场融资，我们携手走过了国产基因测序仪的诞生。再到2018年华大智造筹备独立融资后，我们第一时间决定投资，是第一个完成打款的投资机构。2023年，华大从被投企业变成了我们的LP，形成双向奔赴。

2024年起，我们中标管理深圳“20+8”政策框架下的细胞与基因产业基金，博腾股份、信立泰、热景生物和万邦医药等4家上市公司作为LP出资入股，覆盖CRO/CDMO的产业链环节。我们不只找项目，而是完善生态“组局”能力，构建一个“技术验证+资金+产业合作”的生物医药创制生态圈。

动脉网：全产业链生态圈的思路，如何反映到CGT产业基金标的筛选中？

罗飞：首先从产业版图逻辑切入，我们将CGT拆解为免疫治疗、基因治疗、干细胞治疗三大类，寻找进入临床阶段的优秀Biotech。其次投产业链上下游，布局生产与制备工艺创新、CRO/CDMO、AI辅助效率升级的创新型企业。

动脉网：重点赛道的全面铺开，如何平衡长期主义与基金DPI短期压力？

罗飞：做投资，核心在于如何评估与结合三个周期，分别是技术成长与迭代周期、产品监管销售的商业化周期、资本化周期。

动脉网：您如何看待近几年改善型医疗的崛起？

罗飞：改善型医疗的说法，我觉得倒不是很准确。这些未被满足的需求是原先就存在的，而不是新出现的改善型需求。这几年的热潮，实质上是随着技术创新与产业发展，新生的创新药、创新器械等产品能够满足人们生活质量提高的需求了。

从大的产业端来看，医疗需求可以分为三个方面：一是预防，包括诊断、疫苗；二是严重疾病的治疗，比如肿瘤；三是人口平均年龄增长带来的衰老以及退行性疾病，这将是2.0阶段需求端的重要机会。

由此出发，松禾已经布局了多家创新型生物技术企业，例如研发生产功能性食品原料的瑞德林生物、专注代谢性疾病和中枢神经退行性疾病核酸药物研发的大睿生物、聚焦自免与炎症疾病的CAR-NK细胞治疗创新药企恩瑞恺诺。

动脉网：2026年，松禾有哪些看好和重点布局的方向？

罗飞：2026年，生物制药的热点领域将呈现多技术路线并行、细分赛道进一步分化的趋势。细分赛道来看，去年比较热的ADC、小核酸、体内CAR-T（in-vivo CAR-T）可能会继续发散，同时在抗体、小分子药方面，一些突破性的技术和平台型企业也会比较火热。另一个趋势是，我们会越来越关注底层的、平台性创新的能力，比如AI驱动药物发现的能力、工程化复杂药物的能力，以及全球化BD的能力。

背后逻辑在于海外MNC、大药厂的专利布局与管线结构的变化。比如，松禾去年完成投资的勤浩医药，在春节期间就合成致死抗肿瘤项目GH31与吉利德达成全球合作协议，首付款达到了8000万美元。其差异化在于，在合成致死赛道里有其独到的创新，同时是大热肿瘤领域少有的小分子创新药资产。

动脉网：背后是中国创新药BD从管线资产走向平台型合作的变化吗？

罗飞：是的。中国的创新药由实验技术走向了平台技术，然后由平台技术形成了平台能力，再与临床效率与适应症发展结合起来，构成了创新药企的底层积累。

我们可以看到，不仅仅是一两家企业完成了这样的积累，而是越来越多企业走通了这个路径，实现了能力的多点突破。2.0阶段，走完闭环的生物医药创新型企业会越来越多，全球价值也将越来越高。

动脉网：初创企业如何渡过从平台技术向平台能力的迭代？

罗飞：基石肯定是原始创新与底层技术，进而需要构建工程化的能力，最后是临床转化效率的能力。除此之外，创业者还要有开放、共赢、合作型的企业文化，才能够凝聚多方资源，最终推进药物上市，达成治病救人这一终极使命。

动脉网：2.0阶段，初创企业如何超车或逆袭？

罗飞：中国生物医药企业的产业价值在全球有竞争力，某种程度来讲在全球有其独特性。在2.0 阶段，从一开始就要打开全球视野，自我定位成为服务于全球的企业，强化自身整合与调动全球合作资源的能力。

还是看映恩生物与BioNTech的合作，映恩不仅通过BD验证了其商业化能力，同时拿下了该管线全球以及中国的临床推进。这很值得大家来做对照，一家Biotech不仅仅是在新药创制、技术创新的突破，能够拿下BD。另一方面，实现BD或出海之后，我们怎样与授权方共同加速新药的临床进展与研发效率。这标志着一家Biotech真正拥有了服务于全球、面向全球的能力。

某种程度来讲，BD不是一个简单的交棒。而是一个持续的、互相的接力。对于初创企业来讲，首先要有这种想法与信心，进而积累实力、拓展资源。当有一批服务于全球的Biotech崛起，2.0阶段的中国创新药与竞争力将会更上一个台阶。

2.0阶段已经到来，变化不断发生。正因为有中国医疗创新1.0阶段的积累，我们有理由更加充满希望。