2026年4月13日，港交所文件披露，保险科技公司暖哇洞察科技有限公司（简称“暖哇科技”）第二次向港交所递交上市申请，由摩根大通和汇丰担任联席保荐人。这家由众安在线孵化、红杉中国押注的AI保险科技公司，在更新了2025年全年财务数据后，再次叩响资本市场大门。

这一次，其自我定位从“AI驱动科技公司”悄然升级为“具备全栈风险分析能力的AI驱动科技公司”，试图讲述一个更深、更广的技术赋能故事。然而，华丽叙事背后，核心的财务结构与客户依赖症并未发生根本改变。招股书显示，2023年至2025年，暖哇科技累计净亏损高达6.66亿元，且来自单一最大客户众安在线的收入占比虽从61.8%降至43.3%，但依存度依然高企。

作为国内保险AI科技领域的头部玩家，暖哇科技的二次递表，不仅是自身寻求资本加持的关键一步，更折射出中国保险科技行业在AI浪潮下的转型阵痛与发展机遇。在“AI+保险”的故事被反复讲述的今天，暖哇科技如何向资本市场证明，其“全栈”能力不仅是一个技术标签，更能转化为可持续的盈利模式与独立增长动能？

回顾暖哇科技的发展之路，2023至2025年是暖哇科技AI叙事落地的关键期，彼时中国健康险行业持续增长、保险科技渗透率稳步提升，公司顺势确立并购扩张、技术迭代、客户拓展等多轮驱动战略，依托先发优势构建的专有专识库，成为AI技术落地的核心壁垒，不过这一战略也为后续毛利率下滑埋下隐患；三年间，暖哇科技虽实现业务持续突破，但隐忧始终存在，2025年的多元化尝试也未能完全破解发展难题。

2023年10月，暖哇科技收购江苏道泰以弥补用户运营短板，当年客户增至112家、收入6.55亿元，用户运营业务收入占比32.1%，成效显著；但并购带来的电讯开支也带来明显成本压力。同期，其两大核心AI系统阿拉莫斯（承保端）、罗布泊（理赔端）同步启动迭代，结合开源大模型与自有专识库优化智能化水平，为2024年规模化落地奠定坚实基础。

2024年，阿拉莫斯系统正式上线，推动相关客户保费增长36.4%，罗布泊系统同步优化实现理赔自动化，技术落地成效凸显；当年客户增至160家，营收达9.44亿元，同比增长44.2%，但增长背后隐忧凸显：2024年净亏损1.55亿元（主要源于金融负债公允价值变动亏损），整体毛利率降至49.8%，电讯开支激增至2.04亿元，且五大客户收入占比78.9%，客户集中度仍居高不下，这也是保险AI科技公司快速扩张期的典型痛点。

2025年，作为二次递表前的关键一年，公司通过收购广州天信完善业务布局、拓展增值健康管理服务、扩张客户至245家等举措优化业务结构，使得五大客户收入占比降至60.3%，客户依赖度有所缓解。但值得注意的是，这些举措并未让公司完全摆脱发展困境，负债扩大、行业竞争加剧等新挑战接踵而至，也成为其二次递表必须面对的现实难题。

面对成长中的各类隐忧，暖哇洞察选择通过战略定位的升级寻求破局，这一点从其两次递表的自我定位变化中便可清晰看出。从首次递表到二次递表，暖哇科技的自我定位发生了微妙而关键的变化。首次递表中，公司强调其“AI驱动科技公司”身份；二次递表则在前者基础上，增加了“具备全栈风险分析能力”的表述。一词之差，背后是战略重心的清晰化与资本市场沟通策略的升级。

“全栈”意味着什么？在保险科技语境下，可根据企业战略灵活调整，可指向对保险交易全生命周期——即产品设计、承保、理赔管理及保单服务的完整覆盖。暖哇科技并未追求全面覆盖，而是将其专注点收缩至承保与理赔管理这两个价值最高、痛点最深的环节，试图构建闭环服务能力，这一布局也与其核心技术优势高度契合。

这种定位得到了第三方数据的背书。弗若斯特沙利文数据显示，按2024年处理的保险案件数量计，暖哇科技在独立AI驱动保险科技公司中排名国内第一。其“全栈”能力具体体现在暖哇科技的两大自研AI系统上，这两大系统经过多年迭代，已成为其核心竞争力的核心载体：

▷“阿拉莫斯”系统：专为承保和用户运营设计的多智能体系统，它通过语音和线上智能体与客户沟通，分析客户情绪和购买意向并生成个性化营销话术。招股书显示，在某互联网险企案例中，其部署后交叉销售率从23.0%拉升至59.9%，累计促成保费超33亿元，同时在风控方面，2025年整体帮助险企过滤出3.0%至10.0%的高风险人群，在某国有险企案例中更是将高风险人群识别率从0%至2.0%拉升至3.0%至10.0%。

▷“罗布泊”系统：集成电子发票处理、OCR、大语言模型和海量医学规则的理赔系统，理赔发生时，其智能录入系统可自动解析病历，多款智能体无缝协同完成条款比对、赔付计算及欺诈识别，2025年暖哇科技借助该系统协助审核530万个理赔案件，平均自动审核率达74.1%（最高85.0%），大语言模型审核准确率达98.0%。在天津某国营险企分公司案例中，其将理赔结案效率提升四倍，在另一国有险企案例中，通过承保端与理赔端双向赋能，帮助客户将赔付率压低至17.4%，远低于行业43.5%的平均水平。

定位的升级，实则是为了回答一个核心问题：在巨头林立的赛道中，暖哇科技的差异化价值与护城河究竟是什么？答案不再是单一的“AI技术”，而是“基于行业深度理解的、覆盖核心业务流程的全栈式AI解决方案”。这一定位旨在将自身与单纯的技术工具提供商、或依赖流量的保险中介平台区分开来，瞄准的是保险公司的深层运营效率与风险管控需求，这也是其能够获得头部保险公司认可的核心原因。

暖哇洞察的“全栈”叙事，既要应对自身发展的隐忧，也要直面行业竞争的残酷考验。当前，中国保险AI科技赛道空间广阔但竞争惨烈，弗若斯特沙利文报告显示，该市场总规模在2024年已达7468亿元，预计到2029年将增长至13538亿元，年均复合增长率保持在两位数，行业发展潜力巨大。

然而，巨大的市场空间也吸引了众多参与者，截至2025年底，市场上已有约50名玩家，竞争格局呈现“三分天下”之势。

第一类是平台附属型巨头：招股书显示，如“公司A”（背靠大型互联网平台）和“公司B”（隶属上市科技公司），它们凭借母体的流量、数据与资本优势，在案件处理量和收入规模上稳居前二，形成了较强的竞争壁垒。暖哇科技在案件量上排名第三，是独立公司中的第一名，在独立玩家中具备领先优势，但与平台附属型巨头相比，仍存在资源差距。

第二类是垂直领域独立科技公司：如暖哇科技、以及已在纳斯达克上市的“公司C”、“公司D”等。它们专注于保险垂直领域，不依赖母体资源，依靠技术深度、行业理解和服务能力参与竞争，是行业创新的核心力量，也是暖哇科技最直接的竞争对手。

第三类是传统保险公司的科技子公司与综合IT服务商：如“公司G”、“公司I”等，它们拥有深厚的客户关系与行业理解，依托母公司的保险业务资源，正加速数字化进程，在客户粘性和业务协同方面具有天然优势，对暖哇科技也形成了一定的竞争压力。

暖哇科技“全栈”叙事的挑战正在于此。平台型巨头生态完整，流量和数据优势难以撼动；传统IT服务商客户关系牢固，深耕行业多年；其他独立科技公司也在加速技术迭代和客户拓展。

暖哇科技选择了一条中间路径：既不像平台那样追求流量覆盖，也不像传统IT服务商那样仅提供定制化开发，而是试图通过标准化的AI解决方案模块（承保+理赔），深度嵌入保险公司的核心业务流程，成为其不可或缺的“风险分析大脑”。

然而，这条路径的成功依赖于两个前提：一是技术壁垒足够高，二是客户愿意为效果付费。招股书披露，其定价模式“主要以成果为本”，与“保费增加”或“赔付率下降”挂钩。这固然体现了其技术自信，能够与客户实现利益绑定，但也将公司收入与保险公司的业务表现深度绑定，增加了业绩波动性——若保险公司业务下滑，暖哇科技的收入也可能受到影响。

监管环境的变化是另一个变量。招股书多次提到国家金融监督管理总局推行的“报行合一”政策，该政策要求保险公司严格执行报备的条款和手续费率，挤压了中介渠道的灰色利润空间。这长远看有利于像暖哇科技这样靠技术服务收费的合规企业，能够推动行业向规范化、专业化方向发展，但短期也可能导致整个行业进入调整期，保险公司可能会缩减信息技术开支，进而影响暖哇科技的业务拓展。

无论是战略定位的升级，还是应对行业竞争的挑战，最终都需要落到财务数据上。解读暖哇科技的财报，需要同时看两张面孔：一张是国际财务报告准则下的“亏损脸”，另一张是管理层强调的“经调整盈利脸”。

收入增长背后，是业务重心的悄然迁移。2023年至2025年，暖哇科技的营收持续增长，从6.55亿元增至10.24亿元，三年复合增长率达到25.8%，反映出其业务具有较强的增长潜力。从业务结构来看，承保解决方案收入占比从2023年的70.6%微降至2025年的69.0%，而理赔解决方案收入占比从29.4%提升至31.0%，业务结构略有优化。

毛利率的持续下降是一个值得关注的信号。从2023年的58.3%一路下滑至2025年的47.2%。招股书将原因归结为两点：一是2023年收购江苏道泰后，电讯成本大幅上升；二是2025年全行业电信服务容量管控，暂时限制了AI外呼效率，影响了高毛利业务的收入。这暴露出暖哇科技业务中仍存在较重的人力与运营成本，AI带来的效率提升尚未完全转化为利润率的坚挺。

最大的财务谜题在于“净亏损”与“经调整净利润”之间的鸿沟。该公司三年累计净亏损超6.6亿，但经调整后累计盈利约1.37亿。核心调整项是“金融负债公允价值变动亏损”，这主要源于暖哇科技发行给早期投资者的可转换可赎回优先股。随着公司估值上涨，这部分负债的公允价值变动计入当期亏损，导致报表亏损放大。这是一个非现金、上市后即会消失的会计处理。因此，管理层更倾向于用“经调整净利润”来反映主营业务盈利能力。

二次递表，对于暖哇科技而言，是穿越更严格财务审视后的再次起跑，更是破解当前发展困境的重要契机。上市如若成功，其募资用途已明确了未来的战略方向：研发与技术基建；扩大地理与产品覆盖（尤其出海）；战略投资与收购，以及日常营运。

这笔募资至关重要，核心关乎暖哇科技能否破解两大核心困境：一是降低对众安在线的依赖，二是证明其“全栈”模式的规模化盈利潜力。尽管2025年最大客户收入占比已降至43.3%，但客户集中度依然偏高，如何进一步拓展客户、优化客户结构，实现独立增长，仍是其上市后需优先解决的问题。

此外，出海（瞄准东南亚、中东）与拓展人寿险、车险等新领域，是暖哇科技寻找的第二增长曲线。目前，其业务聚焦健康险领域，虽有优势但空间有限，拓展新领域与海外市场能进一步打开增长空间；而战略并购仍是其快速补强能力的捷径，此前收购江苏道泰、广州天信的案例，已证明并购能有效完善业务布局。

当“AI赋能”成为行业标配，暖哇科技需将“全栈”叙事转化为不依赖单一客户的盈利曲线，同时控制成本、提升毛利率。二次递表只是新起点，其能否通过业绩证明价值，实现独立成长与盈利突破，不仅是自身的持久战，也将成为中国保险AI科技行业转型的重要缩影。