今年年初，在一年一度的医药产业盛会JP摩根大会之前，RA Capital发表了一篇长达41页的分析报告：《Semper Maior：是时候重启生物技术》。动脉新医药第一时间进行了翻译（RA Capital合伙人公开信：至暗时刻已过，是时候重启生物技术行业了），也在读者里引发了很多反响和讨论。

RA Capital 在2023年1月的分析报告《Semper Maior：是时候重启生物技术》中表明，在经历了行业持续时间最久且最困难的衰退之后，处于开发阶段的biotech行业已经找到了自己的立足点。在对这个分析的第一次更新中， RA Capital 很高兴地报告，开发阶段的biotech行业基础仍然稳固。2023年上半年，生物技术投资人从并购行动中获取了可观的收益，并已经将部分资金重新部署到一批虽然目前规模较小但估值较高的开发阶段的公司。

典型的行业分析集中关注公司过去一段时间的表现(例如，截至6月30日，XBI 仅上涨0.2%，尽管在2023上半年XBI 的上下波动达到10%），或者会强调有多少处境艰难的公司低于现金交易（公司的市值低于其手头现金时，就会发生低于现金的交易，据我们的分析，25% 的处于开发阶段的上市生物技术公司会出现低于现金交易)，或者关注明年有多少生物技术公司可能需要融资 (这部分占比72%)。

但是通过研究那些对专业投资机构（specialists  investors ）的portfolios中真正重要的生物技术公司的子集(在第一篇分析中，RA Capital 将Biotech宇宙划分为核心Biotech公司和没有被专业投资机构持有的外围公司) ，并根据它们的估值对它们进行加权，就可以对我们这个行业的前景有一个更清晰、更加充满希望的看法。

7月1日，下半年开启之际， RA Capital 发布了Semper Maior 生物技术系列的第二篇文章《RA Capital's 1H23 Core Biotech Report》，结合上半年的市场情况，对第一篇文章中的各种分析进行了第一次更新。

从 RA Capital的分析角度来看，核心Biotech公司的数量在2023上半年期间减少了10% ，核心市场总资本规模基本保持不变，在此期间烧钱累积减少了5% 。

更重要的是，由于传奇生物和Apellis Pharmaceuticals这两家公司在估值攀升到100亿以上时脱离了我们核心Biotech公司集，有520亿美元通过15家公司的收购返回给核心股东，否则这部分金额也将计入核心市场资本规模（在第一篇分析中，为了不冒险低估生物技术领域的危险程度，RA Capital 排除了市值超过 100 亿美元的 5 家不盈利的核心biotech公司，包括Alnylam、 Seagen、 Beigene、 Argenx 和 Sarepta)。

最后，处于融资危险地带的核心biotech数量(现金少于2年且烧钱/市值率高于25% 的公司)从169家下降到152家，但仍然只占核心公司总市值的10% 。

动脉新医药翻译了全文，以下：

理解 RA Capital 的 Semper Maor 生物技术行业分析

在第一篇文章中，我们分析了所有处于开发阶段的Biotech宇宙里的不盈利的仍在烧钱的公司，分为为核心Biotech公司（至少一名专业投资机构持有）和外围公司（没有被一个专业投资机构持有的公司）。然后进一步分析它们是否处于融资危险区。

重要的是，我们研究了处于危险地带以及其他类别(例如低于现金交易) 的公司相对于整个核心公司集的权重，以证明尽管有数百家处境艰难的公司，但它们在该行业的总体权重很小，也就是说，它们已经被大幅减记，它们的处境即使更加艰难，也不会对行业整体表现或专业投资机构的的表现产生太大影响。

我们一月份的文章并不是为那些处境艰难的小公司撰写的，因为这些分析并不会给他们带来任何安慰。我们是为更广泛的潜在生物技术领域的投资人写了这篇文章，包括多面手型的风投机构和专业投资机构有限合伙人，他们可能会被其他生物技术行业的分析吓到，这些分析强调了困境公司的数量，却忽视了它们在专业投资人的portfolios中占的低权重。

当时的底线是，由于现金充裕的大型制药公司战略部门通过收购有前途的公司以补充自己的管线，向生态系统注入现金，开发阶段的biotech公司作为一个整体有能力实现持续的积极表现。

▲表1  大数据表

2023上半年开始和结束时我们的Biotech宇宙及其核心和外围公司的组成和特征，还包括这些集合中资本化程度的数据。括号中的百分比表示一组特定公司的市值占该组公司总市值的比例是多少。例如，有79家核心公司的低于现金交易，其市值占核心公司总市值的4.1% 。

距离第一篇文章发布已经过去了六个月，我们更新了我们的数据(主要体现在表 1 中) ，并在这里说明，我们的论点一直在发挥作用，并将继续发挥作用。我们还研究了是什么促使核心和外围公司以及危险地带的公司数量发生变化。如大家所见，生物技术行业是高度动态的。我们认为，这里的变化是一个行业学习引擎存在的证据，这个行业学习引擎在不断地为具备不同价值和成功概率的项目分配不同的权重和资源。通过保护基础科学作为基石，和基于市场的、由专利定义的激励框架，这个引擎得以培育，并在过去几十年里一直保持着它的活力。

Biotech宇宙收缩

2023年初，有656家在美国上市的处于公开开发阶段的生物技术公司市值不到100亿美元，我们称之为“Biotech宇宙”。这些公司在今年年初的总市值为3250亿美元，到6月30日为止增长了14% (包括被收购的公司以及传奇生物和 Apellis，这两家公司脱离核心公司集时，市值都超过了100亿美元，不包括在此期间进入Biotech宇宙的任何公司)。

尽管人们可能会因此认为生物技术行业表现良好，但我们必须考虑融资和反向并购的影响，即使公司股价保持不变，反向并购也会提高公司估值。

由于新加入的公司数量太少(我们统计了5家IPO和5家通过SPAC上市的公司) ，并且有很多退市和收购的公司，2023年上半年Biotech宇宙中的公司数量降低至620家，减少了5%。这些公司现在总市值3210亿美元，比今年年初Biotech宇宙的总市值减少了1% 。

低于现金交易的公司数量减少了29% ，从214家(占Biotech宇宙的33%)减少到153家(占25%)。表面上看这是有意义的进步，直到我们注意到这些公司在2023年1月只占整个Biotech宇宙的5%，而现在只占4%，这表明一个本来就很小的问题只是又变小了一点点。此外，虽然有些公司因为股价上涨而不再低于现金交易，但其他公司只是把现金烧到了市值以下，所以除非我们仔细观察每家公司，否则我们并不真正了解这些公司的生存能力，然而这并不是本文分析的重点。

正如我们上次所做的分析那样，让我们回到那些对专业投资机构很重要的公司，即被我们认为的核心biotech公司。

▲核心Biotech公司市值占整个Biotech宇宙市值的89%，但只占公司数量的56%

想想这个统计数字有多疯狂，如果近一半处于开发阶段的生物技术公司(即所有外围公司)都失败了，那么无休止的头条新闻都将是关于这个行业糟糕状况的，人们会担心药物开发失败带来的灾难性后果。然而，它不会对任何专业投资机构的portfolios产生直接影响，对领域内最有前途的候选药物的影响可能很小。同样，如果这些外围公司都是以100% 的溢价被收购，那也不会对专业投资机构产生直接影响。间接影响可能是，无论是哪种情况下，当然，股票交易量会下跌，资本市场的悲观情绪会蔓延开来。

这尤其与专业投资机构的LPs相关，他们无疑想知道行业新闻对他们的投资有何影响。答案是：“是情况而定，而且行业新闻可能不像你想的那么重要。”这种观点实际上并不激进，长期以来，投资者一直试图处理指数无法真实反映一个行业的健康状况或任何特定投资策略的前景的问题。我们只是在量化整个Biotech宇宙和对我们的行业来说真的重要的核心biotech公司之间的偏差程度。

缩小的核心biotech公司集

图1显示，到2023年年中，核心Biotech公司的数量比年初减少了40家。只有5家新上市公司加入了核心群(两家通过 IPO，三家通过 SPACs) ，17家外围公司在专业投资机构购买股票后加入核心公司。这些新增加的公司几乎没有抵消核心公司减少的影响: 15家核心公司被收购，3对公司合并(导致净减少3家) ，16家被退市，26家在它们的专业投资机构撤出后转为外围公司。传奇生物和 Apellis的市值超过了100亿美元，不再属于核心公司集（当然，恭喜这两家公司！)。

▲图1 2022年以来核心Biotech是如何演变的

2023上半年期间的核心公司集合动态(进出场景)。请注意，“核心到外围”意味着一家公司成为外围，因为我们跟踪的那些专业投资机构出售了他们在被称为核心的公司的所有股份。相反，外围到核心意味着至少有一个我们名单中的专业投资机构显示持有该股票，这会把它变成核心，并从外围集合中删除。有两家公司“超出了 MC (市值)范围”，这意味着他们超过了我们用来定义“Biotech宇宙”的100亿美元上限(因此既不是核心也不是外围)。

如果我们对比2023年年初的核心公司集（包括被收购的公司以及传奇生物 和Apellis)，核心公司集的市值将增长15%，而外围公司的市值增长10%，整个Biotech宇宙的市值增长14%。出于各种原因(比如按比例筹集更多的资金)，核心公司的增长可能比外围公司更多，但这有一部分是因为几乎所有有利可图的收购都来自核心公司(例如Albireo Pharma，Amryt Pharma，Bellus Health，Chinook Therapeutics，CinCor Pharma，CTI BioPharma，DICE Therapeutics，Iveric Bio，Prometheus Biosciences，Provention Bio)，而外围公司只有两个很小的收购(都是私有交易，而不是战略收购)。

在研究公司在核心公司和外围公司间的变动时，我们可以发现一个有意思的事情。

在从核心转型到外围的26家公司中，有14家公司的股价下跌超过20%，其中大部分是受负面的临床数据影响。但有7家公司的股价在上半年上涨了20% 以上。有两家核心公司因为良好的临床数据而使股价暴涨了100% ... ... 但是这些公司都失去了他们的专业投资机构。这完全没问题！不考虑因专业投资机构降低价值可能是成功的标志。而有17家外围公司有了至少一位专业投资机构作为股东，从而进入核心集，其中4家股价涨幅达到20%以上，8家股价跌幅达到20%以上。

也许你已经听到人们说某只股价下跌是因为有人正在卖出，我们一直在努力解决这个误区，因为卖出的每一股同时也正在被买入。我们有证据表明，股票上涨或下跌，都可能得到或失去专业投资机构，它们之间具有相关性，但并不是因果关系。

卖出或买入不是股票价格变动的原因。很多股票在很长一段时间内可能都是以单一价格进行交易。股价的变动反映了投资者对公司价值的看法发生的转变，但有一点需要说明，这只反映了那些正在考虑公司价值的投资者的观点。股票交易正是这种对价值的认知变化传递给世界其它地方。

在人们考虑私人公司前，这似乎令人感到困惑，或者至少是一个微不足道的抽象概念。就私人公司而言，它们的价值在投资者心中也会发生变化。但只要没有股票交易，每个人都很难看到公司的价值发生了变化。这就是为什么在没有“每日市场”告诉私人公司投资者如何评估其价值的情况下，这些公司应该在自己还有现金来调整方向时，尝试对自己进行适当的价格发现。一种策略是充分利用其董事会中的投资者，正如一些有经验的生物技术董事会成员和高管在我们的Gateway学习模块中所讲的那样。

外围公司就像“农场队”

虽然2023年初外围biotech公司的市值在上半年期间上升了10%，并且有四家公司加入了外围公司的行列(增长了1%)，但是在上半年末，最终的外围公司市值却下降了12%。这看起来可能很奇怪，但我们认为这是核心和外围公司之间非常合理的动态现象。

图2显示在2023上半年有17家外围公司转型为核心公司。他们的平均市值为10亿美元(中位数为2亿美元)。相比之下，从核心转到外围的26家公司的平均市值略高于3亿美元(中位数接近1亿美元)。换句话说，专家们接过更有价值的外围公司，希望他们拥有的市值能进一步升值，同时出售市值较低的核心公司，通常是在遭受重大挫折之后，从而将它们转入外围公司。所以这些数据讲述了一个合理的故事。当然，当这种现象发生时，我们也总是有点怀疑，因此未来我们将持续关注这些动态，看他们是否会继续保持合理性。

▲图2 2022年以来外围公司是如何演变的

2023上半年期间的外围公司的周边动态(进出场景)。“核心到外围”意味着一家公司成为外围，因为我们跟踪的那些专业投资机构出售了他们在被称为核心的公司的所有股份。相反，外围到核心意味着至少有一个专业投资机构在我们的名单显示持有该股票，这会把它变成核心，并从外围集合中删除。

并购：当前市值下，强大的潜在回报驱动器

在生物制药的整个生态系统中，并购是生命周期的一个自然组成部分。几乎没有哪个行业的并购交易比生物技术行业更为普遍和更值得期待。长期以来，大型制药公司一直以来都意识到了它们与小型生物技术公司的共生关系，毫不掩饰它们收购小型公司以获得最好产品管线的意图。

虽然众所周知的，大型制药公司的战略部门有很多现金，但我们更愿意用他们的自由现金流来衡量他们的集体并购实力。图3显示，战略部门只需要2.7年的自由现金流就可以以100% 的溢价收购所有核心Biotech公司。目标公司的市值和并购巨头的现金相比就是如此渺小。

按照这个标准，处于开发阶段的Biotech宇宙现在比过去更便宜，特别是其核心公司，远低于2020年的市值峰值，只高于2016年中期的市值低值，2016年中期正处于上一次重大的生物技术衰退期。如果生物技术公司的市值没有提高，且没有新公司进入核心公司群，那么随着未来几年大公司战略部门自由现金流的增长，收购率将进一步下降，收购将变得更具吸引力。

▲图3 行业收购比率—大型制药公司战略部门自由现金流以100%的溢价收购小型生物技术公司的年限

基于战略部门的自由现金流几年内的价值，并购条件是有利的，它将采取100% 溢价收购整个Biotech宇宙或仅收购核心集，这是我们所谓的行业的收购率。我们没有计算2016年或2017-2019年的核心公司价值，因为这样做很乏味，而且目前已有的数据足以让我们发现Biotech宇宙数据中明显的趋势。MY2023年的数值对应于截至2023上半年底的最新数据。2024-2025年的数值来源于销售方对生物制药自由现金流的预测，如果当前估值保持不变，未来几年的收购率会是多少。

从图4中可以看出，2023年有望成为有记录以来交易数量最多的年份之一，这的确令人振奋，但却没什么值得惊讶的。这一年的交易数量、收购的处于开发阶段的公司的总市值以及支付的交易溢价(以美元计)，同样不值得惊讶。请注意，由于我们关注的是市值低于100亿美元的biotech公司，因此我们的数据不会受到Celgene和Seagen等大型收购的影响。

▲图4 流入Biotech宇宙的并购资金

2023年的并购交易在交易总量和数量上都超过了2022年，这可能是因为该行业的收购成本依然相对较低。23年上半年的淡化延伸条反映了一个简单的翻倍，以表现出如果我们在23年上半年看到的并购持续到2023年的剩下时间，其价值将是多少。

我们认为这种并购的速度合理且具有可持续性，因为之后的行业环境仍然类似2023上半年，并且这些并购反映了一个基本的事实，即大型生物制药公司规模很大且资金非常充足，而且一如既往地需要取代他们因仿制药（以及最终的医疗保险谈判）而不断减少的收入。这是生物技术社会契约的一个特点，而不是一个bug。小公司是大量创新的源泉，与大公司战略部门的需求增长相比，小公司的数量就显得很小了。

值得注意的是，图4中较短的浅蓝色条。这些体现了并购溢价的总美元价值，该价值是使并购引人注目的原因。溢价通常比最后的交易价格高出50%至100%（我们估计平均并购溢价约为70%）。

2023年上半年，并购溢价总计约为110亿美元，这意味着，相较于在2023年年初Biotech宇宙3250亿美元的市值，有3.4%的收益。在这110亿美元的溢价中，有98%流向了核心公司（接近99.5%的历史平均水平；见表2），相当于2023年初核心公司2830亿美元市值的3.8%回报。对于仅六个月而言，这是一个相当好的alpha（超额回报）来源。

如果被误导的联邦贸易委员会(FTC)政策使这种并购更加困难，那将是一种遗憾。这可能会降低投资者对生物技术的兴趣，你不觉得吗？然而，这正是本届政府所提议的。因此，任何希望看到资本流入生物技术领域的人，都希望政府能围绕如何监管并购，发布合理的政策。

更多核心公司？

目前，我们认定，只有要一家专业投资机构作为股东出现，我们就会认定这家公司成为核心biotech公司。那么，拥有两个、三个或更多专业投资机构的公司呢？

例如，我们在1月份的分析中发现，尽管86%的并购交易发生在核心公司集，但却有98%的并购资金流入核心公司并购（实际上是99.5%的并购溢价）。尽管核心集只占整个Biotech宇宙的59%，但专业投资机构投资似乎给一家公司打上了更有可能被收购的标签。

表2显示，如果我们将注意力集中在至少拥有两名或三名专业投资机构的公司（2+核心和3+核心公司），110亿美元的并购溢价份额（理论上，23年下半年的并购活动与23年上半年的并购活动数量相同）将略微集中在“更多核心”的公司，从1+核心的3.9%上升到3+核心的4.2%。这可能只是随意的猜测，但使这一猜想更加突出的是看到只拥有一两个专业投资机构的公司（“1-2核心公司”）从并购溢价中获得的回报只有2.3%。我们将期待未来的并购数据来告诉我们，更多专业投资机构投资的核心公司是否能够持续获得更多的并购回报份额。目前这仍然只是一个假设。

▲表2 按核心和更多核心划分的并购数据

并购溢价资金是否会不成比例地积累到更多核心的公司？也许如此。请注意，本表中是全球截至2023年6月30日的数据。括号内的百分比应理解为占整个世界的百分比。因此，207家3+核心公司是全球620家公司中的33%。我们在最后一行使用110亿美元的并购溢价，因为那是23年上半年的情况，我们把它作为23年下半年可能发生的情况的一个合理数字，以显示每个市场部分的回报。因此，为了计算3+核心的最低单元中的4.2%，我们用88%乘以110亿美元，再除以2280亿美元。

但让我们想象一下将这个效应是真实的。人们是否应该只投资拥有三个或更多专业投资机构投资的biotech公司？也许一个散户可以这样管理他们的portfolio，甚至一个小基金也可以。但实际上，任何大型基金都必须随着时间的推移建立大量的头寸，通常是通过融资，以积累有意义的公司持股，而其他专业投资机构可能会也可能不会欣赏这一点。在一个人第一次投资时，投资对象可能是外围公司（甚至只是私人公司）。另外，并购并不是生物技术领域回报的唯一来源。当投资者更欣赏公司价值时，股票也可能上涨（也许大家希望在公司被并购之前就拥有它们的股票）。

同时，我们中的一些人也希望我们可能会进入一个新时代，我们可能会学习建立更多像福泰制药和Regeneron这样的公司，这些公司多年前就不属于核心公司集了（因为他们的市值超过100亿美元，或者实现盈利），现在已经成为了收购阶层的一部分。

那么私人公司呢？

在这次的分析中，私人公司的命运实际上只由几个我们没有多谈的指标来代表：私营企业通过IPO、SPACs和反向合并实现跨越。由于退市和收购，甚至将两家公共生物技术公司合并为一家等现象的存在(这种情况发生了5次，将10家公共生物技术公司合并为5家) ，公司流入Biotech宇宙的速度无法与流出速度相比。

Biotech宇宙不会容忍真空现象。它将把企业从私营部门吸收进来。当然并非所有这些公司都会赢得专业投资机构的青睐。在2023年上半年共有五个IPO，其中只有两个进入了核心biotech群。现在IPO的步伐虽然缓慢，但只要私人公司管理团队和股东以及公开市场投资者在价值上保持一致，IPO步伐很容易加快。也许这种一致性将来自于私人公司想要IPO，公共市场变得不那么令人担忧，或者来自两者的交叉点。

无论怎样，最终我们会看到更好的平衡，公司在资金传送带上更顺利地运行，只是没有足够的私人资本来资助我们在一级市场看到的所有引人注目的项目。公共投资者最终会发现，现有的公共Biotech宇宙无法吸收他们想投入到生物技术领域的资本。正如过去很多时候一样，投资一级市场的新项目将变得有意义。

我们不认为SPACs在几乎所有情况下都是一条可靠的路径，但是在很少的情况下，反向合并在适当的时候对双方都有意义从而能成为一条共同的交叉路线，所以我们认为IPO才是一个值得关注的指标。

战略部门有能力在公共市场上抢占先机，并从私营biotech公司中获取他们想要的东西。但这通常需要战略部门承担比他们舒适圈内更多的风险和开发成本（纳入他们的损益表），这就违背了他们首先将研发工作外包给小型生物技术生态系统的意义。因此，我们不认为投资者最终会把培育生物医学R&D生态的工作拱手让给大的制药公司。很快，投资人就会承担起更多的责任，比2020年更加谨慎，但也比2022年更有信心。

值得注意的是，由于13F的数据是在延迟45天发布的，我们分析2023年上半年的股票表现数据参考的是2月中旬的13F数据（反映22年第四季度的变化）和5月中旬的13F数据(反映了23年第一季度的变化）。这可能看起来并不重要，但想象一下有一家外围公司，在2022年底，因为它在最后的13Fs中没有专业投资机构股东(精确到22年第三季度)，然后我们在2月中旬发现，当它在2022年11月完成融资时，已经拥有了一些专业投资机构。很明显，该公司通过那次融资过渡到了核心集，回过头来看，从22年开始就应该是核心公司了，但我们直到2月中旬才知道，但我们在2月中旬之前不可能知道这一点，因此在年初时将其错误地归类为外围公司。这是我们分析的一个不可避免的局限性，但我们认为这只是一个小局限。这也是我们在本报告中不提及任何一家运营公司名称的原因之一。我们只提到那些通过收购、退市或其他交易永久退出市场的公司，或者在提到一家公司时不说明它是核心或外围公司。在将23年第二季度的新公司划分为核心或外围公司时，我们没有13F数据可以参考（因为6月30日的持股数据要到8月中旬才会公布，但我们看的是13D/G文件以及过去融资的新闻稿，看看是否有专业投资机构决定投资我们核心名单上的公司。如果没有，就将该IPO分配给外围公司。这样的分配可能会产生一些错误，但对我们整体分析的影响非常小。

*原文链接： Semper Maior： RA Capital's 1H23 Core Biotech Report

https://rapport.bio/all-stories/semper-maior-1h23-core-biotech-report