2026核药临界点将至：交易逻辑升级与产业链协同落地【圆桌派第九期】

近年来，核医学正从小众赛道迈向全球医药产业战略高地。随着放射配体疗法（Radioligand Therapy，RLT）产品的持续获批，行业发展节奏明显加快。以诺华Lutathera®（177Lu-DOTATATE）和Pluvicto®（177Lu-PSMA-617）为代表的产品，已在商业化层面取得可验证的成功，不仅显著提振了市场对核药疗法的信心，也推动全球核药市场进入加速扩张阶段。与此同时，欧美市场涌现多起围绕核素供应、偶联平台和靶点资源的基础设施式收购，成为跨国药企布局RLT的核心路径。

在中国，核药产业正临近体系化竞争的关键节点。诊断端，已有多款成熟产品上市，同时氟-18（18F）标记心脏显像剂等创新型显像剂已进入III期临床，前列腺癌及神经退行性疾病相关示踪剂的注册进程稳步推进；治疗端，国产创新核素药物预计2026年迎来首个上市节点，成为行业发展的重要信号年。

在此背景下，由动脉网与微解药联合主办的《中国创新医疗资产会客厅交易圆桌派第九期》，以“百亿突围：深挖核药交易的逻辑与投资价值”为主题展开深度探讨。本期直播由兴华鼎立医药事业部总经理何炯灵主持，参与讨论的嘉宾覆盖产业、资本、BD、临床合规等关键环节——国通新药首席运营官白戈、冷杉溪资本执行董事程超、倚锋资本董事总经理夏龙、夸克医药首席运营官杨国韬及晶核生物BD副总裁赵寰瑜。嘉宾们从多元视角分享了核药交易中买卖双方的核心考量与真实逻辑，为行业提供了系统且具实操性的决策参考框架。

过去两年，核药行业并购已从单一管线竞价，升级为跨国药企对供应链、核素制造及偶联平台的体系化布局。

国通新药首席运营官白戈将此定义为“跨国药企买入基础设施的第一波动作”，他提到海外企业技术探索包容性极强，分子结构覆盖小分子、多肽至纳米抗体等多类型，β核素（如177Lu）与α核素（如225Ac）同步布局，这种“全能型”试验模式下，具备快速验证能力的企业成为技术转化核心。

冷杉溪资本执行董事程超从资本视角补充产业能力差异：“中国企业中早期研发优势突出，工程师红利与IIT推进效率，让我们在热门靶点优化和新靶点探索上速度更快，但国外MNC在三期临床后全球注册、全球核药生产配送及商业化体系上优势显著。”冷杉溪资本也基于此差异，聚焦创新平台型核药项目，覆盖全周期投资。

交易估值逻辑的差异同样鲜明。晶核生物BD副总裁赵寰瑜结合实战经验指出，中美核药交易底层逻辑（如专利保护、壁垒考量）无本质区别，但核心关注点分化明显：海外买方更看重管线FIC潜力与适应症匹配度；国内买方聚焦市场落地可行性，对生产配套、准入路径、定价及财务条款更为敏感。她特别提醒，跨境交易中，项目推进保障、联合决策话语权等非财务条款，虽易被忽视，却是风险防控关键。

夸克医药首席运营官杨国韬补充，跨国药企更侧重合规细节把控，重点关注方案违背、PED记录完整性等内容，且要求项目同时符合中、美、欧、日等多国监管标准；而国内2020年版GCP明确界定弱势群体，这在ICH GCP中无明确描述，海外鼓励的风险监控计划、DCT等方向，国内现行标准暂无明确说明，不过中外在受试者权益保护与科学性优先的核心原则上一致。

倚锋资本董事总经理夏龙结合投资实践，指出海外并购核心挑战是文化差异下的整合管理；国内并购则聚焦主导权争夺与利益分配。他同时强调，创新药资产技术迭代快，持有过久易贬值，如激酶抑制剂赛道曾炙手可热，如今已难吸引头部投资人，凸显产业迭代对整合节奏的高要求。

主持人兴华鼎立医药事业部总经理何炯灵总结，中美资本风险偏好进一步放大买方差异：美国市场以长期耐心资本为主，对核药高壁垒、长周期特性风险容忍度高，愿布局早期管线；中国资本受市场与政策波动影响更大，倾向技术成熟、路径清晰阶段介入，注重商业化落地与稳定收益。

中美买方差异本质是产业阶段不同：海外已进入工程体系与生产能力整合期，中国则从研发效率优势向体系化能力补齐过渡。随着本土产品临近上市、供应链成型，中国核药正从“项目竞争”迈向“体系竞争”，未来交易逻辑将愈发以数据、工程和合规为核心，这也是行业共识所在。

核药出海的核心共识已明确：技术先进是必要条件，但绝非充分条件。真正决定出海成败的，是临床数据的说服力、工程体系的完整度，以及技术在不同区域的复制与落地可行性。

白戈将核药出海路径分为两类：一是de novo创新管线出海，其国际竞争力最终需靠临床数据验证，靶点或分子结构的新颖性，只有在患者层面体现明确差异才具备交易价值；二是平台型技术出海，核心在于工程效率与系统能力，需在环肽、多肽或AI辅助分子设计等方向，在效率、成本或成功率上优于国际同类平台，才能成为跨国药企的合作入口。他透露，未来半年内两类模式均有望出现新的跨境合作案例。

赵寰瑜则从买方视角补充适配性判断：跨国药企评估中国核药资产时，不仅看技术领先性，更会考量其与自身CMC体系、商业化网络的衔接程度，以及在适应症选择、联合治疗与现有管线的协同潜力。随着海外药企完成核素与工程能力的基础设施布局，正逐步转向关注差异化潜力、可快速纳入现有体系的管线资产。

杨国韬强调数据的执行层面价值：跨境合作与尽调中，数据价值不仅体现在疗效结果，更在于生成过程的规范性与可追溯性。核药需面对多重监管体系，方案执行、记录完整性或合规细节的任何缺陷，都会直接影响数据的海外可接受性。

核素与供应体系被多位嘉宾视为出海关键门槛。程超指出，Lu-177等金属核素的螯合与供应相对成熟，而Ac-225等α核素仍受产能稀缺与成本制约。加之核药兼具生物与物理半衰期，难以复制传统药物“集中生产、全球分发”模式，连续稳定生产与跨区域供应能力成为出海核心问题。

从产业协同的角度来看，夏龙提到，国内核药Biotech的核心优势在中早期研发，能快速实现靶点、分子设计等技术突破，但全球化落地所需的生产网络、跨区域合规与商业化渠道难以短期自建。加之核药受双半衰期约束，跨区域供应与本地化服务复杂度高，单一企业独立推进易陷入资源消耗。因此，出海需走“技术输出+体系借力”路径，依托自身创新优势对接海外MNC成熟全球化体系，快速补齐落地短板。

何炯灵从资本与交易视角指出，本土企业应立足中早期研发的创新优势，同时提前对接海外成熟的合规体系与商业化资源，尤其要前置规划定价策略、医保准入路径及供应链适配，让技术创新与落地能力同步匹配，才能在全球市场实现价值兑现。

在核药领域，交易完成只是起点，真正决定成败的，是交易后的系统化整合能力。核药的价值兑现高度依赖研发、生产与合规三条线能否同步推进，任何一环失速，都会放大整体风险。

从投资筛选逻辑看，程超指出，资本关注的并非单一技术亮点，更要关注核药在工程与供应链层面的“可放大性”。靶点机制是否具备差异化潜力、偶联技术能否支持规模化放大，以及核素供应的稳定性与成本控制能力，都会直接影响临床推进与商业化节奏。

真正进入整合阶段后，挑战迅速从“技术判断”转向“执行落地”。白戈结合在核药企业中的实操经验指出，核药项目的整合复杂度显著高于传统药物，核心压力集中在CMC放大与临床推进两大环节，涉及工艺转移、数据一致性验证及注册沟通等大量细致工作。“这不是靠流程或例会就能解决的问题”，他强调，联盟管理的关键在于团队是否真正形成协同，无论是海外资产引入后的正向整合，还是被并购后的逆向协作，人的因素始终排在第一位。

在临床与合规层面，杨国韬补充指出，核药同时受生物半衰期与物理半衰期约束，对生产、运输和使用环节提出更高要求。跨境交易中，尽职调查并非标准更严，而是对执行细节和数据完整性的要求更高，项目在不同监管体系下的可复制性，将直接影响后续合作深度。

围绕交易结构与执行层面的衔接，赵寰瑜从BD视角指出，随着市场逐步成熟，买方对资产的判断正从“技术想象空间”转向“体系适配度”。是否能嵌入既有CMC与商业化体系、风险分担机制是否清晰、项目推进是否具备可控性，正在成为影响交易落地的关键因素。

在投后管理层面，何炯灵进一步指出，资本的作用并不在于直接介入研发决策，而是帮助企业补齐非研发环节的能力短板，包括法规注册、供应链管理以及商业化前的体系化准备，推动团队逐步从以研发为中心，过渡到面向产品和市场的组织模式。

夏龙提醒，核药交易后整合的核心是“协同效率”与“风险控制”。行业高资金投入与严监管特性，决定了整合不能盲目追求全链条覆盖，否则易造成资金沉淀、进度拖沓甚至现金流断裂。整合需聚焦核心协同，保障研发数据一致性与生产工艺可放大性，同时快速对接合规标准与稳定供应链，让研发、生产、合规形成闭环，才能兑现资产价值。

综合来看，嘉宾们形成了清晰共识：核药交易的真正门槛不在签约本身，而在交易后的落地执行能力。只有同时补齐研发、生产与合规三条腿，交易价值才可能真正转化为长期竞争力。

多位嘉宾一致认为，2026年将成为中国核药产业的重要分水岭。这一节点的意义，不仅体现在个别产品推进，更在于核素供应、工程体系、临床路径与商业化条件开始形成可复制的整体框架，行业由“可行性验证”迈向“体系化竞争”。

从资本与估值角度看，夏龙指出，2026年将是核药商业模型接受市场检验的关键一年。先通医药与远大医药围绕镥-177的核心管线，分别推进至NDA与Ⅲ期阶段，其获批进展、核药产业链运行效率、未来商业化表现等因素，将直接影响核药企业的估值体系；先通医药港股上市后的市场反馈，也被视为重要风向标。

在中长期布局上，程超认为，新靶点、α核素（如At-211、Ac-225）、低成本规模化核素生产技术及具备放大潜力的偶联平台，仍是未来三到五年的重点方向。随着部分项目进入关键临床节点，2026年有望迎来以数据为驱动的BD交易活跃期。

工程与落地层面，杨国韬将核素供应视为2026年最关键的变量之一。他提到，镥-177供应趋稳及Ac-225等核素本土供应方逐步出现，将降低临床启动与放量的不确定性；但企业仍需同步满足药监与生态环境监管要求，合规能力将直接影响推进节奏。

在管线演进上，白戈判断2026年将进入适应症拓展加速期：阿尔茨海默病（AD）诊断核药在海外进入NDA阶段，中国同类产品推进至三期；心脏核医学领域，氟-18标记PET显像剂有望突破；实体瘤方向则从神经内分泌肿瘤、前列腺癌，进一步扩展至肝癌、胃癌、食管癌等中国高发肿瘤。

赵寰瑜从BD视角补充，核药兼具诊疗一体化属性，诊断领域的适应症拓展潜力巨大；在治疗端，肿瘤依然是首要布局方向。参考诺华收购DLL3、BMS引进ACP3资产等海外交易案例，核药在HER2等靶点上具备独特优势，能够填补现有药物无法覆盖的领域，未来还会涌现更多新靶点布局。

何炯灵补充道，2026年的核药交易市场将是更成熟、更精细的市场，且会更加强调战略协同。未来核药行业的竞争，将从此前的单一管线比拼，全面转向产业链层面的终极较量。

在展望环节，嘉宾们从不同角度给出相对一致的判断：白戈认为资本市场将呈现明显分层格局且投资方式更趋灵活，BD有望迎来大年；赵寰瑜判断国内核药仍处早期，但未来一至两年有望提速；杨国韬强调核素供应与诊疗一体化将明显改善；夏龙期待核药逐步接棒ADC，成为新的BD焦点；程超则用“孕育希望、等待收获”概括行业节奏。

2026年或将成为中国核药的临界点：行业重心由单一管线竞争转向产业链协同，由项目式探索迈向体系化建设。随着部分产品进入商业化探索阶段，定价、医保准入与商业化表现有望进入集中验证期，并为后续产业与资本决策提供更清晰的坐标。

中国创新医疗资产会客厅-《交易圆桌派》第十二期

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