国内BD潮没有一丝回落的迹象。
2025年千亿总额License-out后，新一年年初石药、信达又以数个核爆级BD冲破市场想象空间。约莫一个半月，国内市场BD交易总额已与2024年全年交易总额持平，2026俨然又是一个希望之年。
不过，新的交易项目、新的交易规模、新的参与者必将孕育一些新的市场规律。风口之上，洞察、理解、把握这些规律自然成为市场中每一个参与者的当务之急。
以此为目标，动脉网近日与Pivotal碧沃投资本中国区（Pivotal bioVenture China）管理合伙人柳丹进行了一场深度访谈。借助产业线与资本线的双重视角，回顾2025得失，探寻2026奥秘。
Pivotal碧沃投资本中国区（Pivotal bioVenture China）管理合伙人柳丹
Q：2026年刚刚开启便已有多家创新药企收获大额BD，这是偶然事件，还是能够延续下去？
A：我认为不是偶发性的事件。
早在2020年前后，我就曾预判过中国创新药从“技术授权输入国”加速转向“技术授权输出国”的大趋势，实际数据可以说应验了当年的判断。
这里的技术授权输出国不单是说我们的License-out交易数量持续增多，其实质量也在不断拔高。也正是因为BD越多越有质量，BD的交易体量才会越做越大。当创新药行业从量变走向质变，中国也才真正从“追赶者”迈向“创新药大国”。
最初导致企业纷纷寻求BD的根本原因，是因为疫情后资本市场低迷，导致一些创新药企以BD的方式换取现金流。到如今国内越来越多创新药实现临床和商业化突破，在产业上有了众多可复制的成功案例后，许多资本开始相信BD不是短期机会，因而重新将眼光放回了创新药市场。
不过，回流的资本没有阻碍创新药BD前进，反而形成了一种推力，进而一步扩大了交易的规模。
毕竟，如今BD行为已经不是过去那一单纯的融资方式，它形成了一类独特的中国创新资产，使得中国在全球创新药分工上扮演起越来越重要的角色。
Q：这一变化下，Pivotal碧沃投采取了哪些新的策略？
A：不只是2025年，我们近年一直维持了对于国内创新药企的较强的投资力度，且持续加大。具体而言，我们对于跨境交易非常积极，因而在去年的许多全球顶级生命医疗投资项目投资机构团中都能看到我们的身影。此外，我们还格外重视支持并购退出与被投企业跨境授权（License-out），为国内的创新药企提供更多可靠的路径。
以并购退出为例，沙利文给出的2024年中国被海外并购（非BD）的Biotech事件总共7起，其中Pivotal碧沃投就参与了3起。这个过程中，我们发挥的是通过跨境生态为项目寻找战略买家的能力。
此外，针对不同阶段的项目，我们也构建了差异化的策略：对于临床中后期的创新药企，会重点对接跨国药企，以补充其管线为目的实现整体出售；对于早期技术平台型公司，则可能通过将其部分资产或区域权益出售给产业龙头，实现部分退出并保留后续价值。在投资条款上，我们会更注重灵活性，考虑“多轮加仓、配足弹药”的投资团体和方案，结合项目实际进展与市场环境，设计更具协同性的最优选择。
“跨境授权+阶段性退出”也是我们高度重视的创新退出模式。需要注意的是，License-out不是“卖青苗”，而是中国创新药获得国际定价、延续研发现金流的关键双赢合作。
这种模式在实际操作中需突破几个难点：一是估值分歧，如何在授权时对远期潜在收益进行合理折现，平衡当期现金回报与未来上市后的剩余价值；二是条款设计，需在授权协议中明确后续退出的触发条件、行权价格与结算机制，涉及复杂的对赌结构；三是跨境监管与税务安排，需要提前规划资产跨境转移的合规路径。
尽管挑战不少，但我们通过NewCo等结构化工具，已成功协助被投企业在临床Ⅰ/Ⅱ期后与海外药企达成授权，并保留了上市后的剩余收益权，这将成为我们2026年重点推广的退出路径之一。
此外，2025年我们也作为锚定投资者参与了多家18A公司的国际配售，并正在推进数个基石投资。
在此过程中，我们系统性梳理港股生物科技板块中估值合理、管线差异化且临近商业化拐点的公司，重点选择那些管理层经验丰富、出海潜力明确的企业进行紧密接触。
总的来说，Pivotal碧沃投角色不仅是提供资金，更旨在通过成为长期战略股东，为这些公司嫁接产业资源与跨境BD机会。
Q：在投后管理方面，Pivotal碧沃投的策略存在这样的差异性？
A：Pivotal碧沃投坚持投后主动管理的策略，尤其注重在临床运营、注册申报及BD合作上为被投企业提供强赋能，以降低执行风险。
此外，我们还依托Pivotal Life Sciences平台的全球资源，能帮助企业链接海外医疗创新资源。这是我们跨境战略的核心，因此在2026年，我们还会深化与北美、欧洲顶级生物科技基金及大型药企风险投资部门（CVC）的联合投资与信息共享机制，充分抓住国内外企业契合的机会，更好地发挥连接能力。
为吸引跨境资金，我们目前正在构建“中国创新，全球价值实现”的桥梁。这一桥梁一方面是向海外资本系统性地展示我们被投项目的全球竞争力与授权潜力；另一方面则用来探索设立专注于中国医疗创新的美元平行基金，或构建项目层面的SPV，以更灵活的架构吸引国际长期资本共同投资，降低跨境投资壁垒。
Q：去年一年，有没有一些令您印象深刻的投资案例？
A：过去一年中值得一提的案例很多，其中让我印象较深是对普罗斯特（Prospect）的投资。
普罗斯特是一家全新的生物科技初创公司，由药明康德DDSU的杰出团队创办，拥有过去十年积累的经验，在小分子研发领域取得了世界级成果，覆盖500多个靶点。团队方面，创始人陈曙辉博士非常优秀，曾在美国药明康德担任执行副总裁、首席科研官，具备极强的个人能力。
在2024年种子轮阶段，该项目属于尚未公开接触市场的水下机会，业内只有极少数投资人知晓时，我们便通过在行业内长期积累的专业网络与声誉率先接触到普罗斯特。接触过程中没有太多特别的地方，企业足够优秀，符合我们的预期，我们便果断进行了投资。
过去一年，普罗斯特展现出极强的研发执行力，在仅花费千万元级别的研发经费下将多
条热门、重磅管线并行推进到 PCC 并达到关键里程碑，且骨架新颖、性能卓越，进展速度与质量均具备行业很强的国际竞争力。此后，公司连续两轮融资均获得业内头部基金参与，并得到包括我们在内的不少原有股东的持续加码支持。
除了提供资金支持外，我们一直在积极发挥我们的生态资源优势，协助公司对接潜在BD合作机会，包括跨国药企、海外生物科技公司及国际资本渠道。团队建设方面，我们也为普罗斯特提供人才网络方面的支持，与企业共同成长、共同创造价值。
总的来说，针对普罗斯特的投资一定程度上反映了我们长期积累的三项核心能力：依托行业网络与声誉获取优质早期项目的机会捕捉能力；基于团队判断与执行验证进行持续投资的长期陪伴能力；利用产业与资本生态资源为企业创造增值机会的赋能能力。
Q：新的一年，Pivotal碧沃投会着重关注哪些新的潜力方向？
A：沿着已经验证的路径，Pivotal碧沃投新一年的医疗投资将继续聚焦具备“新质生产力”内核与明确临床价值的赛道。存在这些价值的项目不会单单集中在创新药领域，我们会考虑在基因治疗/编辑创新疗法与高端医疗器械的两个方向去布局。
具体到逻辑方面，我们看到基因编辑技术（如CRISPR）已进入精准治疗时代，能针对遗传病、肿瘤等提供根本性解决方案，且平台技术可拓展性强，能革新生物药、细胞疗法与小分子药物的发现与生产路径，因而兼具治疗突破与成本控制潜力。
评估此类项目时会比传统行业要难一些，目前我们核心关注创新企业的底层技术的原创性与专利壁垒；体内递送系统的效率与安全性等关键瓶颈的解决能力等。
当然，CMC（工艺开发与生产）的可放大性与成本控制也是我们重点关注的指标，这是决定商业化的关键，我们希望在推进行业发展的同时，也能保障自身发展的可持续性。
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作为大会与榜单评选的核心朋友圈，Pivotal碧沃投亦会对此次盛会予以全面支持。
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