2025年，中国创新药BD市场总额突破千亿美元。这意味着，平均每天有近3亿美元的交易达成，首付款的纪录被不断刷新。百济神州、传奇生物、和黄医药……每隔几周，就有一笔刷新数字的授权交易登上行业头条。

但在“卖青苗”的狂欢中，一个问题越来越难以回避：签约只是序章，真正的价值创造往往发生在交易之后。那么，卖完之后呢？

绝大多数license-out的故事是这样写的：中国药企拿到首付款和里程碑承诺，把海外权益交给跨国药企，此后的开发进度、商业化策略、定价决策——全部与自己无关。药物成功了，收益的大头归合作方；药物失败了，连参与纠偏的机会都没有。

本质上，这就是“卖青苗”——把还没长成的庄稼以固定价格卖给中间商，以后这块地能产多少粮食、粮食能卖多少钱，都与自己再无关系。

但另一种模式正在悄然兴起。从信达生物与礼来的深度绑定，到和铂医药与Solstice Oncology的NewCo合作，再到礼邦医药与R1 Therapeutics（以下简称R1）的产业资本共建——这不是简单的license-out，而是一次出海模式的进化。

礼邦这次的不同之处在于：它没有把管线卖给某家大药厂，而是与美国最大的透析连锁之一DaVita等产业方一起，在海外创建了一家新公司；且对在这家新公司来说，DaVita不只是财务投资者，更是未来最重要的处方渠道。这意味着，礼邦医药的AP306还没上市，就已经嵌入了全美最大的透析网络。

如果说传统的授权交易是“卖青苗”——把还没长成的庄稼一次性卖掉，那么这种新模式，更像是在海外“自建一片林”，并且自己依然是这些树的共同所有者，可以年复一年地分享果实。

把时间拉长来看，中国创新药出海的模式，其实已经历了三次跃迁。

最早也是最常见的方式，可以称为1.0版本的“卖分子”，即中国药企把海外权益直接卖给跨国药企，换取首付款、里程碑付款和销售分成。

这种模式的优势是确定性高、见效快，中国药企不需要承担海外临床和商业化的高昂成本与未知风险。

但代价也同样清晰：交易完成的那一刻，中国药企就彻底失去了对产品海外命运的掌控。产品后续的临床策略、适应症选择、定价方案、市场推广——所有这些关键决策，都与最初的研发者无关。

本质上，这就是“卖青苗”——把还没长成的庄稼以固定价格卖给中间商，以后这块地能产多少粮食、粮食能卖多少钱，都与自己再无关系。

随着中国药企研发实力提升和议价能力增强，2.0版本的“共同开发”模式开始出现。中国药企保留部分区域权益或全球共同开发权，与合作方分担临床费用，深度参与全球开发。这是一种“合种一棵树”的模式——树还是两个人的，浇水施肥都要一起上。

这是一个明显的进步——中国药企不再完全放手，而是保留了参与权和部分上行空间。但若论及真正的决策权，合作方仍然是主导者，中国药企更多扮演“联合投资人”的角色，而非真正的决策者。

因此从1.0到2.0，即便中国药企在价值链上的参与深度明显提升，一个根本性的问题仍未解决：当产品走向全球市场，自己究竟是主人，还是客人？是“合种一棵树”时的合伙人，还是更像一个出地出力的“小股东”？

而礼邦医药与R1的合作，正是对这一问题的新回答。它代表了3.0版本的“产业资本共建”——从“合种一棵树”进化为“自己建一片林”。礼邦医药没有把AP306的海外权益卖给某家大型药企，而是参与创建了一家全新的独立公司R1，专门负责旗下管线AP306在全球（中国除外）的开发和商业化。在这片“新林子”里，礼邦不只是出地出力的合作方，而是从一开始就是这片林的共同主人。

R1的股权结构耐人寻味。

首先，礼邦医药作为重要股东持有非稀释性股权，这意味着它不是拿一笔钱走人，而是可以通过未来持续分红获益——不是里程碑式的一次性收益，而是持续分享公司成长和盈利的股权价值。

更关键的是，R1的战略股东包括全美最大独立血透服务提供商之一的DaVita和全球领先的肾脏护理服务提供商U.S. Renal Care。这意味着商业化渠道直接嵌入了股东结构。此外，交易还包含里程碑付款和临床费用分担机制，由R1承担后续开发的财务责任。

这不是卖分子，也不只是共同开发。这是用产业资本的方式，在海外共建一个全球化的药物开发和商业化平台。

为什么这种“产业资本共建”的模式被认为是更优解？可以从三个维度来理解。

其一是经济利益的天花板完全不同。

传统license-out的经济回报上限是明确的：首付款加上里程碑，再加上个位数到低双位数的销售分成。无论这个药物最终成为多大的重磅炸弹，中国药企的收益都被合同条款锁死了。

一位行业人士曾用一个比喻来形容这种差异：传统license-out像卖房子——一次性拿到房款，房子以后涨到多少都与你无关；而产业资本共建像合伙开公司——你出让一部分股权，换来一个持续分红的未来。前者是“卖资产”，后者是“养资产”。

在礼邦医药的模式中，作为主要股东持有反稀释股权，锁定了R1未来的分红收益。这与传统的销售分成有本质区别：销售分成是按销售额的固定比例“收租”，天花板清晰可见；而分红是按公司净利润分享，天花板取决于这个产品本身能做多大。据行业人士分析，礼邦医药在R1的股权比例有望超过20%，这意味着AP306在美国市场的商业成功将直接转化为礼邦的净利润分红——远超传统license-out 10%左右的销售分成上限。礼邦医药还外加低双位数百分比的阶梯式特许权使用费，整体收益空间被彻底打开。

目前全球没有其他first-in-class机制的高磷血症药物处于临床开发阶段，AP306有望主导这一市场。如果AP306未来在美国市场取得预期的商业成功，R1产生的利润将通过分红形式源源不断地回馈给礼邦。这种“股权+分红”的收益结构，让礼邦医药的长期回报不再局限于固定的销售分成比例，而是与产品的整体成长深度绑定。

更值得注意的是，未来R1可能拓展适应症、引入新管线甚至走向独立上市——礼邦医药的股权价值会随着整个平台的成长持续增值。传统license-out的回报封顶在合同里，而股权加分红模式下，礼邦的收益上限取决于AP306能做多大。这不是拿一笔钱走人，而是成为一片树林的共同所有者，持续收获果实。

其二是商业化的逻辑被彻底重构。

大多数license-out交易的商业化环节是一个黑箱。药物卖给合作方之后，销售团队怎么建、渠道怎么铺、定价怎么定——中国药企完全没有话语权，甚至无从知晓。

但R1的模式截然不同：DaVita和U.S. Renal Care作为战略股东，它们不是被动的财务投资者，而是未来AP306最重要的处方渠道。渠道方的利益和产品的商业成功被完全绑定在一起。

在美国透析市场，全美最大的透析连锁DaVita和Fresenius双巨头合计占据约80%的市场份额，再加上U.S. Renal Care等区域性肾脏护理服务商——头部providers的入局意味着AP306的商业化不需要从零开始建渠道，而是“未上市即渗透”。这还不是全部。美国TDAPA政策允许创新药在纳入透析打包支付前获得额外的医保独立支付，透析中心无需自行承担新药成本。渠道优势加上报销政策，形成了双重加持。

其三，是交易主体完成了从旁观者到共同决策者的身份转变。

传统license-out有一个隐性的成本常常被忽略：交易完成之日，就是中国药企退出牌桌之时。那么海外开发遇到困难怎么办？商业化策略需要调整怎么办？中国药企只能旁观，甚至连“怎么办”的信息都无从获取。

而在产业共建模式下，礼邦医药作为R1的重要股东，始终拥有参与重大决策的权力。这不只是经济利益的保障，更是产品开发确定性的保障。和铂医药在Solstice Oncology中持有股权，便能在公司决策中拥有一定话语权，可以参与到HBM4003在中国以外的开发策略制定、临床试验方案设计以及商业化推广规划等环节，监督产品按照符合自身利益与战略的方向发展。

既然“产业资本共建”模式在收益、商业化和决策权上都有如此明显的优势，一个自然的问题是：是不是所有创新药都能套用这个模式？

产业资本共建模式听起来很美好，但它对产品力的要求近乎苛刻。不是所有药都配得上“共建”——只有那些真正具备全球FIC潜力、能重塑治疗格局的产品，才能让产业资本心甘情愿地入局。AP306为什么能？可以从五个维度来看。

第一，全球首创机制且无同机制竞品。AP306是全球首个且唯一处于临床阶段的pan-phosphate transporter inhibitor，从源头广谱抑制肠道磷酸盐的主动转运吸收，有望主导下一代全球高磷血症治疗市场。这是一种机制层面的“降维打击”——传统磷结合剂在肠道中被动地与磷“捆绑”，而AP306是通过抑制转运蛋白，主动关闭肠道吸收磷的关键通道。这种不可替代性，是产业资本愿意下注的基石。

第二，巨大的未满足需求。美国约60万透析患者中，70%到80%存在高磷血症。现有磷结合剂片剂负担重、依从性差，市场尚无能实现达标的药物。AP306的II期数据显示，其降磷效果显著，治疗组平均血磷水平较基线下降2.51 mg/dL，远超阳性对照药的1.08 mg/dL。这意味着，它有可能成为第一个让患者真正实现达标的药物。当现有疗法留下如此大的空白，新进入者的价值空间才足够开阔。

第三，足够大的市场空间。基于60万患者、15%到25%的渗透率、年治疗费约3.4万美元（参考同类药物tenapanor定价）测算，仅美国市场的峰值销售就有望达到30亿美元。在肾病赛道，这足以与Amgen的EPO比肩。只有足够大的市场，才能承载得起一个独立公司的商业模型，也才能支撑渠道方作为战略股东入局的想象空间。

第四，临床数据验证。礼邦获得全球权益后主导完成了Phase IIa，验证了降磷疗效与安全性； R1计划启动全球Phase IIb。AP306已于2024年获得中国CDE授予的“突破性治疗药物”认定。

第五，中国权益保留。礼邦保留了完整的中国权益。这意味着，如果AP306在全球市场取得成功，礼邦医药不仅能分享海外收益，还能独立开发中国市场——这是一块巨大的增量。这种权益安排，既体现了公司对自身产品的信心，也为未来的成长保留了更大的想象空间。

简言之，模式的创新，必须以产品的不可替代性为根基。只有真正具备全球first-in-class潜力、市场空间足够大、临床确定性足够高的产品，才值得用这种模式来运作。如果产品本身只是me-too，那无论模式多精妙，产业资本也不会买单。

AP306的成功“共建”，让礼邦医药走出了不同于传统license-out的路。但这笔交易的价值，远不止于公司自身。

沿着礼邦医药的足迹继续往前走，视野会自然开阔。当我们把视线从这一笔具体的交易上抬起，一些更深层的追问便会浮现：这种模式能否被复制？它对中国创新药出海的整体图景意味着什么？投资人又该如何重新理解“优质资产”的定义？

一个重要趋势是，中国创新药出海正在从“交易驱动”转向“价值驱动”。过去几年，核心叙事是“交易金额”，即谁的首付款最高、谁的总里程碑最大，但这个维度正变得不够用。更值得关注的指标是，中国药企在全球价值链中参与了多深。是一次性卖断，还是持续分享全球商业化的成功？是旁观者，还是牌桌上的玩家？

2026年开年，信达生物与礼来的88.5亿美元合作、石药集团与阿斯利康的185亿美元战略合作、荣昌生物与艾伯维的56亿美元双抗授权……一系列重磅交易背后，中国药企的角色正在从“资产出售方”向“战略合作伙伴”演进。

摩根大通大中华区医疗健康行业研究主管黄旸指出，当前大型跨国药企的现金流仍十分充裕，加之创新药前期开发不确定性高，跨国药企通过“外购”方式补充产品管线或是一个长期过程。中国创新药在经过过去十年、二十年的积累后，已逐步建立起自身优势。而礼邦医药的实践，则是在这一大趋势下，对“中国药企能走多远”的一次超前回答。

那么礼邦医药/R1模式能否被更多企业效仿？答案是肯定的，但有前提。这个模式的可复制性取决于三个层层递进的条件。

第一是产品力，即必须是全球first-in-class，能够重塑适应症治疗格局。这是最核心的前提，没有这个，一切免谈。产业资本之所以愿意入局，不是因为你模式设计得精巧，而是因为你的产品足够稀缺、足够不可替代。

第二是产业资源，指能够引入渠道方作为战略股东，而非纯财务投资者。只有把渠道方的利益和产品的成功绑定在一起，才能实现“未上市即渗透”的商业化优势。DaVita和U.S. Renal Care之所以愿意成为R1的股东，不是因为礼邦的说服力有多强，而是因为AP306值得它们下注。

第三是战略耐心，要愿意接受短期首付款较低，换取长期的股权上行空间。这需要创始人、团队和投资人有足够的共识和定力，不被眼前的数字所诱惑。在所有人都追逐首付款纪录的时候，选择一条短期看起来“不划算”的路，本身就是一种战略定力的体现。

三个条件，层层递进，缺一不可。产品力是门票，产业资源是放大器，战略耐心是“时间的朋友”。未来3到5年，随着更多中国药企进入全球临床后期阶段，且海外市场对中国创新的认可度持续提升，类似的“产业资本共建”模式将越来越多。但能跑通的，依然是那些同时满足上述三个条件的企业。

对投资人而言，这意味着评估中国创新药资产的维度需要重塑。不仅要看BD交易的总金额，更要看交易的“结构”——中国药企是卖断离场，还是保留了持续分享价值的权利？后者才是真正具备长期价值的资产。

多元化的收益结构（首付款、股权收益、里程碑付款和销售分成）使中国药企有机会获取更长期、更可观的经济回报，改善自身财务状况，为后续研发提供坚实资金基础。当二级市场越来越关注企业的自我造血能力和长期成长性时，这种“结构性”的优势将逐渐体现在估值中。

2025年，中国创新药出海的主旋律仍然是license-out，但变奏曲已经响起。

从百利天恒与BMS的共同开发，到信达与礼来的深度绑定，到和铂与Solstice Oncology的NewCo合作，再到礼邦与R1 Therapeutics的产业资本共建——出海模式正在从“卖分子”进化为“建生态”。这条演进路径清晰可见：中国药企在全球价值链上的身位，正在从边缘走向中心，从被动走向主动，从短期走向长期。

当“卖青苗”的首付款天花板终究见顶，真正的赢家是那些选择“自建一片林”的人。礼邦医药的实践，不只是一笔交易，而是中国创新药出海范式的一次进化——从交易驱动到价值驱动，从权益出让到产业共建。它用行动回答了一个根本性的问题：当潮水退去，真正定义一家公司高度的，不是它卖掉了多少“青苗”，而是它亲手种下了多少棵能够持续结果的“大树”，并汇成一片林。

从卖青苗到自建一片林，几字之差，却为中国创新药出海打开全新的可能。而这场跃迁的真正意义，或许要等到几年后，当这些“大树”长成参天木、结出累累果实时，才会被更完整地理解。