19.3亿元，华润医药投资十年后离场

近日，华润医药（03320.HK）发布公告，其全资附属公司华润医药投资拟以约5.1亿元的底价，挂牌转让所持合肥天麦生物科技发展有限公司约5.88%股权。这是短短一个多月内，华润医药第二次处理天麦生物股权。就在2026年2月，华润医药才以14.2亿元挂牌转让17.87%股权。这两笔交易相互独立，挂牌底价合计已高达19.3亿元。

若两笔交易均顺利完成，华润系将彻底退出天麦生物，为这场持续近十年的战略投资画上句号。从2016年高调入股、携手开拓胰岛素市场，到如今的离场，华润医药的转身背后，既有天麦生物核心创新管线折戟的现实因素，也折射出华润系乃至整个医药国资平台“从做加法到做减法”的战略重塑。

在国内胰岛素市场进入黄金发展期之时，华润医药与天麦生物便完成了结盟。

2016年，国内糖尿病患者数量持续攀升，胰岛素作为核心治疗药物需求旺盛，且彼时本土企业的替代空间被普遍看好。正是在这一背景下，华润医药于同年12月战略入股天麦生物，成为其第一大股东，双方签约布局重组人胰岛素及相关技术平台。

彼时的天麦生物，已是国内胰岛素领域的重要玩家。天麦生物成立初期，就投资建设高标准的胰岛素生产基地，定位重组人胰岛素系列产品的研发与生产。2013年，公司建成大规模生产车间，2018年其重组人胰岛素注射液正式全国上市。华润医药的入股，不仅为天麦生物带来资本支持，更凭借其在医药流通、渠道布局上的优势，为后者产品的市场推广提供了助力。

但华润医药当年选择牵手，主要看中的并非已经上市的胰岛素生物类似药，而是天麦生物从以色列公司Oramed Pharmaceuticals（下称Oramed）引进技术开发的口服胰岛素药物——重组人胰岛素肠溶胶囊（ORMD-0801）。相较于传统注射胰岛素，口服胰岛素无需注射的特性，可以大幅降低患者用药门槛、提升用药依从性，在百亿胰岛素及其类似药市场中具备极强的竞争力。这曾被市场视为天麦生物最核心的“创新故事”，也是其支撑高估值的根本。

2025年12月，国家药监局发布通知件显示，天麦生物参股公司天汇生物申报的ORMD-0801未获批准上市。这意味着，这款被寄予厚望、全球首个申报上市的口服胰岛素制剂，在中国市场的商业化进程被按下了暂停键。

事实上，ORMD-0801的折戟并非没有预兆。早在2023年1月，Oramed就宣布其口服胰岛素胶囊治疗2型糖尿病的III期临床试验未达到主要终点和次要终点。具体而言，ORA-D-013-1研究共纳入710名患者，评估ORMD-0801（每日8mg一次或两次）与安慰剂的效果。但结果显示，该药物未能显著降低患者的糖化血红蛋白和空腹血糖。

随后，Oramed决定终止该药物在2型糖尿病领域的全球临床开发计划。尽管天麦生物基于中国独立完成的临床试验数据继续推进上市申请，但国内外试验方案在入组人群病情、给药剂量等方面存在差异，最终未能通过国家药监局的审评。

口服胰岛素需求巨大，核心在于其有望彻底解决传统注射胰岛素带来的“皮肉之苦”、提升患者依从性。它能实现生理性给药（直接进入肝脏），相比注射更符合人体自然代谢，不仅有望降低低血糖和体重增加的风险，还能更早期接入治疗以保护胰岛功能。

然而，口服胰岛素要实现落地，就要跨越其特殊的物理化学性质及人体消化系统的屏障作用。胰岛素是蛋白质激素，会被胃酸和胃蛋白酶迅速消化分解；同时，其分子量巨大，难以穿透肠壁进入血液；此外，口服剂量难以精准控制，极易导致吸收不稳定甚至低血糖风险。

虽然有诸如利用肠溶胶囊、纳米技术等研究试图突破这些障碍，但目前临床上主流的依然是皮下注射或通过特殊设备进行的泵注射，口服胰岛素的大规模临床应用仍面临巨大挑战。

全球范围内，诺和诺德曾投入36亿美元开发口服胰岛素，最终于2016年宣布终止；辉瑞的吸入式胰岛素Exubera上市仅一年便撤市，损失27亿美元。天麦生物能将ORMD-0801推进至上市前夕，已属不易。

任何一段长达十年的合作走向终点，都不会只有一个原因。华润医药的抽身，看似由口服胰岛素上市折戟这一突发事件触发，但深层逻辑更为复杂——它是由技术风险、市场逻辑变化，以及战略优先级重置共同推动的。

在华润医药2016年入股时，天麦生物的口服胰岛素尚处于临床早期阶段，其技术前景充满想象空间，但也伴随着极高的不确定性。对于大型国资药企而言，这种高风险创新投资本就带有试水的意思，即投的是未来，赌的是概率。

如今，ORMD-0801临床受挫，意味着核心资产价值缩水，企业整体的估值逻辑也不得不被重塑。华润医药选择在这个时间点离场，某种程度上是对技术风险“已经兑现”的理性回应。

不过，即便没有口服胰岛素的转折，天麦生物在传统胰岛素市场的地位也需要重新评估。过去十年，国内胰岛素赛道经历了从蓝海到红海的剧烈转换。

一方面，随着甘李药业、通化东宝等本土企业的崛起，胰岛素产品的价格体系被重构。国家胰岛素集采的持续推进，使得产品价格大幅下降，行业整体进入微利时代。另一方面，市场格局已然固化。诺和诺德、赛诺菲等跨国巨头凭借品牌先发优势和医生处方惯性，牢牢占据高端市场份额。后发者如果无品牌溢价，又难拼规模成本，竞争难度大幅提升。

对于华润医药而言，继续输血维持红海市场中的企业，战略回报已然有限。

站在华润医药的角度，19.3亿元的挂牌底价，若能够顺利成交，将回笼一笔可观的现金流。这笔资金投向哪里，同样具备想象空间。

当前华润系的战略重点已然清晰：一是聚焦主业，做强核心上市平台的基本盘；二是布局未来，通过产业基金卡位前沿赛道。华润三九在CHC领域的持续深耕、华润医药成都产业基金对创新药械的布局，都指向同一个方向——将资源集中于更具确定性和成长性的领域。从这个角度看，退出天麦生物也是一次战略性的资源腾挪，即主动出手，将资金和精力释放出来，投向与主业协同更强、成长路径更清晰的领域。

还有一个不容忽视的背景：2025年是国有企业改革深化提升行动的收官之年。国资委对央企“一利五率”的考核、对“非主业非优势业务”的清退要求，形成了明确的政策倒逼。

在这一背景下，放到华润系中看，华润医药退出天麦生物，只是多起退出事件中的一例。近一年来密集清理旗下医药资产：东阿阿胶挂牌转让国药控股济南有限公司股权，华润三九接连转让多家子公司，华润博雅生物出售江西博雅欣和制药……一系列动作背后，是国企改革对资产效率的刚性约束。因此，与主业协同不强、亏损或前景不明的参股项目，自然成为审视对象。2025年正值国有企业改革深化提升行动的收官之年，加速剥离非主业、非优势业务是大势所趋。

对于生于并购、长于并购的华润医药而言，过往更多是收购有潜力的医药项目，借此快速补齐板块、扩张产业链版图。但如今，其正从“做加法”到“做减法”，开始剥离非核心资产、出清低效业务。

对华润医药而言，更优的选项是将资金与精力投向与主业协同更强、成长确定性更高的领域。对天麦生物而言，随着大股东离场与核心产品发展变动，其亟待解决的问题是后续管线推进与商业化落地——而这，将是另一个故事的开端。