5月12日，恒瑞医药与百时美施贵宝宣布双方达成全球战略合作及许可协议，共同推进13款涵盖肿瘤学、血液学及免疫学的早期项目。

该协议的潜在总交易额可达约152亿美元（包括共同研发项目选择权的行使，以及所有项目达成相应的开发、注册及商业化里程碑）。根据协议条款，BMS将向恒瑞医药支付可达9.5亿美元的相关付款（6亿美元首付款、第一笔周年付款1.75亿美元、第二笔有条件的2028年周年付款1.75亿美元）。此外，恒瑞医药有权向BMS收取产品净销售额的相应分梯度销售提成（不包括中国大陆、香港特别行政区和澳门特别行政区）。

本次合作协议包含4项恒瑞肿瘤学及血液学项目、4项BMS免疫学项目，以及双方依托恒瑞研发引擎与多元创新技术平台共同研发的5项创新项目。恒瑞拥有共同开发特定项目的选择权，并且有机会与BMS在全球范围内共同开展特定的商业化活动。

受此次BD消息面影响，恒瑞医药股价午后直线拉升，A股一度涨超9%，市值突破3800亿元大关；港股一度涨超16%。

创新药一哥，已经从纯管线出海，步入“双向授权”“共享Co-Co机会”的BD新生态。

在本次合作框架下，BMS获得上述恒瑞原研项目（4项肿瘤学及血液学项目）及依托恒瑞平台共同研发项目（5项创新项目）在【除中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区以外的全球独家权利】。恒瑞医药获得上述BMS原研项目（4项免疫学项目）在【中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区的独家权利】，BMS保留除这些区域外的全球其他区域权利。

简而言之，此次协议中的13个早期创新项目，有三大来源：恒瑞自主研发、BMS自主研发以及依托恒瑞平台共同研发；交易双方将分享13个项目的全球独家权利。——这意味着恒瑞与BMS实际上形成了“双向授权”。同时，恒瑞将全面负责上述项目的早期临床开发，加速临床概念验证。

恒瑞12日下午举行的投资者线上会议指出，此次交易内容为同类最佳/同类首创的产品组合，并且“利用恒瑞平台，联合研发创新项目”。其中不仅包含对单一管线的临床概念验证，还将联合探索新一代疗法。

而新闻稿中，BMS执行副总裁、首席研究官Robert Plenge博士使用了一个罕见的表述——“彰显了我们在产品组合管理上的严谨审慎”，直指“双向授权”背后风险共担、利益共赢的“合伙人关系”。

投资者线上会议进一步点出了此次合作的“Co-Co机会”——恒瑞拥有共同开发特定项目的选择权，并且有机会与BMS在全球范围内共同开展特定的商业化活动。

“Co-Co”指“共同开发Co-development+共同商业化Co-commercialization”的新型合作模式。对于创新药一哥恒瑞，Co-Co模式是其全球合作、渠道、临床、定价等话语权的全面提升，将“借船出海”降低至最小阻力。而BMS为代表的MNC，愿意让出一部分利益份额与地域权利，以换取中国优质创新药管线在其核心美国市场的独家权利，并共同推进第二市场中国的临床与商业化。

然而，一个事实常常被忽视，Co-Co机会本质上是一场“强者游戏”——要求合作方（一般指创新药企）必须有足够的现金流来支撑至少40%或50%的全球临床研发费用，同时还需要具备国际化的医学和注册团队，实现与MNC平起平坐地对话。

Co-Co不是谁都能玩的，但创新药一哥不缺这点实力，直接大手笔包揽，全面负责早期临床开发。尤其，恒瑞保留13个项目【中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区的独家权利】，也是共担风险、共享分成的直接表示。

参考过往全球Co-Co模式，在未来进入管线推进后期，双方可能进一步建立“风险共担、利润共享”契约：

l 共担成本：双方按约定比例（如4:6或5:5）共同出资，完成后续高昂的全球多中心临床试验。

l 共享收益：产品上市后，在特定市场，双方按约定比例共同组建团队进行推广，或根据地域独家权利分别搭建商业化团队，最终赚取的利润将一定比例分成。

对应相对复杂的“双向授权+联合研发”的复杂架构，本次交易中最值得关注的设计是支付模式。与传统BD交易通常采用“首付款+里程碑付款”的二元结构不同，恒瑞与BMS此次引入了“周年付款（Anniversary Payment）”作为过渡性付款机制。

核心创新点在于，周年付款是一种“时间+里程碑”双重触发的付款义务，核心逻辑是：

l 首付款6亿美元：协议满足监管机构批准、惯例交割条件，正式交割时支付；

l 第一笔1.75亿美元：在协议生效满一年时支付，无条件（只要协议持续有效）或未公开条件；

l 第二笔1.75亿美元：2028年支付，但标注为“有条件的”，可能附带特定前提；

在过往交易模式下，原研方（一般是创新药企）受限于单一评价维度：里程碑/成果触发付款。因而，BD板块收益高度依赖里程碑付款，业绩与临床进展高度挂钩，对一级市场、二级市场长期评价受限。

（动脉网制图）

此次整体交易为“首付款+周年付款+里程碑+销售提成”的四层付款结构，实现了短期确定性、中期持续性与长期潜力的平衡——对于恒瑞而言，周年付款将为其提供额外的近期确定性收入，将显著改善其未来2～3年的财务预期；“时间+里程碑”双重条件下，一定程度上降低临床不确定性带来的收益风险。对于BMS而言，将部分对价延后分期支付，将优化其短期现金流和财报表现；第一笔周年付款与第二笔有条件周年付款，为其保留了多个项目的决策灵活性，有机会进行多次评估。

底层逻辑来看，双方通过周年付款的实质条款，建立更紧密的战略互信关系与长期合作绑定。本质上，此次交易从合作架构到支付模式，都更接近战略联盟——不仅是产品对价，也是对合作关系持续性的定价。这一设计可能成为中国药企与跨国巨头进行平台型、多项目合作的新范式。

进一步来看，此次交易代表着中国创新药BD进入“百亿美元俱乐部”常态化——恒瑞在不到一年内连续达成125亿（GSK）和152亿（BMS）两笔超级交易，证明中国创新药的全球价值已被顶级MNC系统性认可。

据恒瑞2025年年报，自2023年起已完成12笔海外业务拓展交易，包括对外许可、NewCo和战略联盟等不同模式，潜在总交易价值超过270亿美元。加之本次达成152亿美元潜在总额交易，海外业务拓展交易潜在总价值超过422亿美元。

拆解来看，近期两起超百亿美元合作，均为与MNC建立长期战略联盟，足以显示双方的深度合作与丰沛信任。合作BMS的13条管线，涵盖肿瘤学、血液学和免疫学领域；与GSK共同开发包括PDE3/4抑制剂HRS-9821在内的至多12款创新药，恒瑞获得5亿美元首付款，潜在总金额约120亿美元的选择权行使费和里程碑付款及相应的销售提成；

另一方面，此次恒瑞（与BMS合作）全面负责早期临床开发，可视作近年其加速推进全球临床试验进程的阶段性成果。近期，恒瑞新开设美国波士顿临床研发及合作中心，目前已在亚洲、欧美及澳大利亚设立15个研发中心，多个创新药启动首项海外临床试验。

2025年，恒瑞聘请了前百时美施贵宝肿瘤业务副总裁Yu Liu出任国际首席医学官，负责推动在美国及中国以外地区的临床开发工作。