2026年的春天，核药赛道一片生机盎然。

3月，阿斯利康在广州落子阿尔法核素生产基地；4月，再生元与Telix达成合作。再往前看，诺华、BMS早已用真金白银完成了多笔大额并购。国内，首个国产一类创新核药瑞迪奥获批，在整个产业界制造了诸多话题度。

市场热闹的背后，一个更深层的问题正浮出水面，当下行业多数玩家仍在PSMA、SSTR2这两个成熟靶点上“内卷”时，核药的“第二波浪潮”究竟在哪里？

为了回答这个问题，动脉网与范恩柯尔创始人习宁与范恩柯尔B轮融资领投方洪泰基金执行董事丁超展开了一场深度对话，试图拆解一家核药企业与行业投资机构的共振故事，厘清核药赛道背后的长期价值与投资逻辑。

全球范围内BD交易如火如荼进行，MNC继续跑马圈地，习宁和丁超对此业态的体感看似不同，实则归于同一判断：核药赛道的长期价值已被产业与资本双重确认，BD热潮是这一价值的必然体现。

在习宁看来，目前已上市与处于临床阶段的RDC（核素偶联药物）都已被验证具有疾病治疗价值，且相对于化疗、抗体治疗，以及ADC药物等治疗方式，毒副作用更小，全球诸多企业选择进入这个赛道，足以说明整个产业界对RDC药物的认可。另外一方面，核药研发是一个涉及核物理、分子生物学、放射化学、临床医学等多个领域的多学科交叉、高度复杂的系统工程。包括MNC在内的各大玩家选择用BD方式做强强联合，核心逻辑是瞄准了biotech能够提供前沿的技术平台和与之相匹配的研发能力，且未来在商业化上能互补。

MNC用资金和信息优势，锁定优质资产，毕竟交易成本低于内部研发成本，怎么看都是一笔相当划算的买卖。

而在资本视角，丁超对于核药赛道长期价值的判断是坚定相信。“从第一性原理来看，随着行业在创新靶点的开发与临床研究，叠加组合式创新和工程化手段改造，RDC药物具备进入肿瘤的一线治疗的潜力，背后的商业价值便不言而喻。同时，核药原料生产和核药开发属于核技术应用范畴，我们在核技术端以及交叉创新端具备很扎实的基础。加之近些年，国内企业已展现出越来越强的创新药分子发现能力、开发效率及资产出海能力。时间拉长，随着核药赛道的爆发，我们在全球核药原料供应和核药分子输出方面的优势会越发凸显”，丁超如此表示。

“现在国内做核药，很多还是集中在PSMA和SSTR2。”习宁指出，“这两个靶点已经被验证了，所以大家觉得安全。但实际上，真正的机会在哪里？在新靶点。”

范恩柯尔选择了一个看似“拥挤”的靶点赛道，FAPα（成纤维细胞活化蛋白）。习宁解释说：“很多人知道FAP，也有很多人在做。但如果认真分析临床数据就会发现，现有药物普遍存在一个问题：半衰期不匹配。用Lu177治疗，Lu的半衰期是6.7天，药物在肿瘤组织中的滞留时间至少要达到80小时左右，才会有好的疗效。而很多FAP靶点药物达不到这个要求。还有一类药物，肿瘤细胞滞留时间够了，但在肾脏等正常组织中也停留太久，带来毒副作用。”

范恩柯尔选择进入FAP这个赛道，底气在于其核心研发平台“InnoRDC”能同时解决以上两个问题。习宁透露，RDC管线FC335在极低剂量下就已经看到了疗效，且是‘first in human’剂量。”

站在资本视角，丁超直言，“任何创新药投资，靶点的风险都是最大的，但核药有一个非常特殊的优势，诊疗一体化加上国内规范的IIT研究政策。”

他算了一笔经济账和时间帐：“项目从立项到临床前候选化合物优化阶段（PCC），把临床前研究做充分，然后找一家医院开展IIT，可能半年多的时间、花两三百万，就能拿到第一例病人的人体影像和辐射剂量学数据。相较于其它药物模态，核药在这方面具备较独特的优势。在核药语境里，可以用较低的成本快速验证诊断及治疗性核药的有效性及安全性。”

IIT研究和诊疗一体化赋予了核药相对去风险化的属性，叠加新靶点的商业叙事，在资本市场上创造了新的想象空间。正如丁超所回应的那样，“我们并不回避新靶点，反而认为这是当前极具性价比的投资方向”。

实际上，除了FAP外，随着对肿瘤微环境和异质性认识的深化，胃泌素释放肽受体（GRPR）、c-MET、B7H3及DLL3等新兴靶点也正在迅速进入临床视野。

核药的核心作用机制在于利用放射性核素衰变时释放的高能量射线（如α、β粒子或γ射线）破坏肿瘤细胞DNA的单链或双链，从而杀死癌细胞。

看似简单粗暴，但要真正实现这个治疗目标，在药物设计上还要打通“肿瘤摄取要高、滞留时间要长、正常组织清除要快”这三个关键环节。

针对核药作用，范恩柯尔的核心技术平台“InnoRDC”通过结构性设计改造进行了逐一破解。习宁透露了一个关键设计思路：“肿瘤微环境是弱酸性的，肾脏是弱碱性的。范恩柯尔通过独特的化学结构，尤其是对Linker的改造，利用这个生理差异来实现精准调控。”

这个平台技术的可行性在管线上得到了验证。习宁举了两个例子：“FC335在FAP靶点上，我们看到了理想的滞留时间和清除平衡。而FC516，从一个全新靶点立项到第一例IIT研究患者，范恩柯尔只用了半年时间。动物模型是自己构建的，分子设计、合成、筛选、转化，整个过程跑了一遍。这说明范恩柯尔的平台是可复制的，团队具备完整的研发体系化能力。”

“我们投资的不是一个管线，而是一个能持续产出产品的平台。”丁超明确表示，“就像母鸡孵小鸡一样，要能源源不断地孵出好项目。”

而什么样的团队能做到这一点？

丁超给出了他的判断依据。“首先，创始人科学思路要够强”。作为范恩柯尔创始人团队一号位，习博的履历丰富且扎实，北大同位素专业、美国莱斯大学的多肽合成研究、安进的新药研发经验、东阳光的产业化积累，这个组合在国内做核药的人里是非常稀缺的。另外一方面，从涉及螯合剂设计的配体化学，到靶头设计的核素化学，再到肿瘤临床与转化医学，核药需要的几个核心能力，范恩柯尔团队全部覆盖。

“其次，管理运营能力要强。”丁超补充，“从2023年全面转型核药，到2025年我们决策领投，短短两三年时间，范恩柯尔从0搭建了研发体系，把FC335和FC516都推到了IIT，还和中广核、南方医院建立了合作。这背后的资源整合能力和执行力，我们很看重。”

谁掌握了核素原料供应，谁就能把控核医学的未来。这是习宁和丁超的共同感受。

“核药的产业链比一般药物长得多，也特殊得多”，习宁一语道出了核药赛道的独特属性。

“核素供应是个大问题。现在很多核素还要依赖进口，而且核素本身在衰变，供应链管理非常复杂。”他说，“所以我们主动和中广核建立了战略合作。中广核在核素生产上有他们的优势，尤其是一些特殊核素的原材料来源。这保证我们在供应上有独特渠道。”

作为产业链中游的企业，上游打通后，范恩柯尔还将产业链触角延伸到下游。“核药必须在有核医学科的医院才能使用，这个资源是稀缺的。”习宁说，

在大湾区，范恩柯尔与南方医院成立了三方联合实验室，在长三角地区和多家医院的核医学科建立了紧密合作。从IIT到未来的注册临床，这些合作都为范恩柯尔打下了基础。

“产业链协同能力，在核药里确实非常重要。”丁超表示认同，“由于行业的天然属性，核行业具有相对的封闭性。靶向核药赛道的快速发展得益于近年来国家政策的大力支持，但核药的进入壁垒很高，上游的核素、下游的核医学科资源，依旧较为稀缺。团队能不能把这些资源抓在手里，是我们考量的一个重要维度。”

不过，在他看来，这是“必要条件”，而不是“充分条件”。最核心的还是资产本身，产品数据好不好。核素供应再通畅，临床资源再丰富，如果产品底层技术不够硬，其余不过都是空谈。

“范恩柯尔在产业链协同上做得不错，内部研发体系完善，外围资源充足。”丁超表示，“但真正让我们下决心的，还是FC335、FC516在IIT阶段展现出的数据，以及整个平台展现出的强延展性和高效率。”

跳出自身视角，范恩柯尔主动构建产业链护城河，但在洪泰基金眼中，这只是“加分项”而非“决定项”，因为产品创新才是第一位。

回顾领投决策，丁超讲述了长达数年的跟踪过程。

“其实2020年范恩柯尔天使轮的时候，我们就认识了。”他说，“之后我们一直保持联系。习博在中山，我平时在深圳，长三角也经常碰面。我们对团队的了解，是持续了三四年的。”

范恩柯尔与洪泰基金的故事拐点发生在2023-2025年间。“我们看到范恩柯尔全面转型核药，而且很快拿出了数据”。丁超回忆道。

正是在这段时间里，FC335在一个相对拥挤的赛道做出了差异化，FC516在一个新靶点上展现了效率。尤其值得一提的是，半年时间从一个新靶点的立项到IIT，这个速度本身就足以说明团队的执行力。

谈及洪泰基金选择范恩柯尔作为标的的决策，丁超总结了三个维度的匹配：科学高度，习博的背景在国内做核药的人里屈指可数；运营能力，从0搭建核药研发体系，同时打通上游、中游、下游；创业韧性，团队能穿越周期，立足于自身的核心优势，不是追热点赶风口。

“所以这轮融资，我们坚定领投了。”丁超说。

范恩柯尔的创立初心与资本的筛选标准高度契合。“我们选择核药，不是因为它热，是因为我们的积累恰好能用上。”习宁说，“我在北大的硕士专业就是同位素，后来做多肽合成、做药物化学，这些东西在核药里全都能用上。”

对于团队的执行力，习宁有自己的要求：“FC516从立项到IIT诊断只用了半年，确实很快。但快的前提是平台成熟。我们不是从零开始摸索，我们是把过去二十多年的积累放到了这个平台上。”

在全球核药赛道的版图上，国内企业如何找到自己的坐标；参与到全球技术定义，需要具备哪些能力和条件；这是接下来国内核药企业参与到全球竞争前需要回答的关键问题。

习宁说：“未来5年，技术平台的差异化依然是核心。范恩柯尔会不断完善RDC研发平台，朝着First-in-class努力。对于双靶点这一新兴的研发趋势，范恩柯尔也在布局，但秉持的理念是不能“为了做双靶而做双靶”，前提一定是先把单靶点做好，单靶点都做不好，双靶点凭什么能做好？”

丁超则从投资角度给出了判断：“上游核素和下游临床资源会持续稀缺。谁掌握了核素原料，谁就掌握了核医学的未来。但同时，能持续产出创新产品的Biotech，永远有资本愿意投。”

在核药这个既需要底层技术突破、又需要产业链整合的特殊赛道上，范恩柯尔与洪泰基金的这次合作，或许正是中国创新药新阶段的一个缩影。当BD市场回归理性，真正留下的，一定是那些既能解决科学问题、又能打通产业链，并且被长期资本所信任的团队。