Butterfly的八年：从被质疑到被验证，半导体如何重构超声的底层逻辑

复星医药以1.06亿美元（约合人民币7亿元）入股这家掌上超声公司，投后估值达到12.5亿美元，一跃成为数字医疗领域的新晋独角兽。彼时，Butterfly iQ刚刚成为全球第一款获得FDA批准上市的个人超声设备，也是全球首款单一探头全身通用的超声成像系统。资本的热情溢于言表——“掌上超声+AI”被描绘成下一个颠覆医疗影像的赛道。

图片来源：Butterfly Network官网

2021年初，Butterfly通过SPAC上市，股价一度冲高至27美元以上。然而此后形势急转直下，到2023年股价跌至不足2美元，市值蒸发超过90%，从明星独角兽变成了行业质疑的对象——片上超声是否是伪命题？掌上超声的商业化路径是否根本走不通？这些质疑从美国市场传导至国内，让Butterfly在中国投资圈的声名蒙上了阴影。

Butterfly Network上市以来股价涨跌走势（图片来源：Stock analysis）

八年后，2026年的今天，Butterfly再次出现在中国投资人的视野中。这一次是因为合作伙伴Midjourney发布了一款集成40个Butterfly超声芯片模组的全身扫描仪原型，股价单日飙升32%，年内接近翻倍。

图片来源：Medical design&outsourcing

从被追捧到被质疑，再到被验证——Butterfly这八年，不是一个关于命运起伏的叙事，而是一个关于技术范式如何被产业验证、被市场重新认知的案例。它的股价曲线背后，藏着一条清晰的逻辑线索：半导体，正在从根本上重构超声的底层逻辑。

Butterfly Network成立于2011年，由连续创业者Jonathan Rothberg博士创办。其核心愿景简单而大胆：用半导体芯片替代传统超声设备中庞大的电子元件和多个探头，将全身超声成像浓缩到一个手持设备中。

2017年9月，Butterfly iQ获FDA批准上市。随后两年，公司完成了多轮融资，2018年的2.5亿美元D轮融资使其估值达到12.5亿美元。复星医药的7亿元投资让这家美国公司在中国声名鹊起。

2021年2月16日，Butterfly通过SPAC反向并购上市，交易估值15亿美元。上市后股价迅速冲高，收盘价最高达到27.14美元。一家用芯片重新定义超声的公司，资本市场给出了热烈的回应。

Butterfly的营收也在增长。2019年至2021年，其收入从2760万美元增长至6260万美元，保持着可观的增速。一切看起来都在朝着“颠覆者”的剧本演进。

转折来得比所有人预想的都快。

上市即巅峰。2021年2月之后，Butterfly的股价开始了漫长的下跌。到2023年3月，股价跌至1.63美元的低点，较高点蒸发超过90%，市值仅余5.5亿美元。

直观的答案是财务表现。Butterfly 2019至2021年净利润分别为-9970万美元、-16270万美元、-3241万美元，2022年前三季度已亏损1.35亿美元。营收增长的同时，成本也在快速扩张。

但更深层的问题不在财务数字本身，而在于市场对这套技术的想象空间被严重收窄了。

Butterfly的技术本质上是“片上超声”——一颗芯片上集成了换能器阵列和信号处理电路，理论上可以被嵌入到任何需要声学感知的场景中。但Butterfly的产品化路径，选择了一条最窄的跑道：掌上超声。它的全部商业叙事都围绕“手持超声设备”展开——一个清晰、可理解、但天花板有限的市场。

于是，当掌上超声设备的市场渗透速度不及预期时，资本市场开始追问一个更本质的问题：如果连掌上超声都做不大，那“片上超声”这个技术还有多大的价值？

2022年末，时任CEO Todd Fruchterman宣布辞去职务。在他任内，Butterfly运营的叙事主线是“一家做手持超声设备的医疗器械公司”。当公司自己把自己定义为一个细分市场的设备供应商时，资本市场就用细分市场的规模来测算它的天花板。

与此同时，Butterfly在中国国内的形象也在发生变化。曾经被复星7亿元投资加持的“掌上超声明星”，因为股价的持续低迷和产品的缓慢渗透，逐渐成为一些人眼中的“伤仲永”——“片上超声”这条技术路线，似乎也因为Butterfly的股价表现而蒙上了阴影。

2023年，Butterfly全年股价下跌56.10%。质疑声此起彼伏：半导体超声是不是伪命题？掌上超声的市场到底存不存在？

市场的质疑并非毫无道理——如果你只看掌上超声这一个场景的话。但问题在于，市场（以及Butterfly自己）在这几年里，几乎完全忽略了MUT-on-CMOS量产所打开的、远超掌上超声的想象空间。

在股价波动的表象之下，一个被市场普遍低估的事实是：Butterfly对行业最大的贡献，在于它首次实现了MUT-on-CMOS的大规模量产。

在Butterfly之前，MUT（微机械超声换能器）技术已在学术实验室中存在了近二十年。CMOS（互补金属氧化物半导体）工艺也早已是芯片行业的标准技术。但将两者在晶圆级别上单片集成，并实现可重复、高良率、低成本的大规模量产——这扇门，是Butterfly推开的。

这不是一个学术突破，而是一个工程与制造突破。它意味着硅基超声技术第一次走出了实验室，进入了工业界的批量生产。每一颗超声芯片从晶圆上切割下来，经过测试、封装，最终变成手持设备中稳定可靠的超声感知核心——这个过程本身，就是半导体对传统超声产业最根本的重构。

MUT-on-CMOS的量产里程碑，使得超声设备的核心部件从传统的精密机械加工件，变成了标准的半导体芯片。随之而来的，是制造属性的根本转变：超声器件的设计与制造，从依赖高级技工和精密装配的“手工作坊”模式，转变为依赖EDA工具、晶圆厂和批量测试的“半导体工业”模式。

这种转变的意义远超成本降低本身。当超声器件的迭代周期从“年”缩短到“月”，当设计规则从“经验驱动”转变为“模型驱动”，当制造从“每家厂商自建产线”转变为“依托行业标准晶圆厂”，超声技术第一次具备了像芯片一样遵循摩尔定律持续演进的可能性。

这意味着，超声产业正在经历一场与过去半个世纪微电子产业类似的变革：从“分立器件”走向“集成系统”，从“精密制造”走向“半导体制造”。这是一条已经被半导体存储器、图像传感器、射频前端等产业反复验证过的路径——而超声，刚刚踏上这条路径的起点。

2024年，Butterfly迎来了新任CEO Joseph DeVivo。

DeVivo上任后做的最关键的一件事，不是推出新产品，而是重新定义了公司。他将公司的叙事主轴重新拉回了半导体技术。Butterfly官网的描述中，“Ultrasound-on-Chip™ semiconductor technology”被置于核心位置。公司不再试图把自己包装成一家快速占领市场的医疗器械公司，而是回归其本质——一家用半导体芯片重构超声底层技术的科技公司。

2024年，Butterfly实现了25%的营收增长，连续五个季度达到或超越预期。全年股价上涨188.89%——从2023年底的1.08美元回升至3.12美元。

但真正改变市场对Butterfly定价逻辑的，不只是营收增长本身，而是一个认知转变：市场开始意识到，Butterfly的技术资产远超“手持超声设备”这个产品类别。

转折的信号来自多个方向。

2024年下半年，超声脑机接口公司Merge Labs走出隐身模式，其核心技术路线——功能超声脑机接口——所依赖的正是与Butterfly同源的MUT-on-CMOS芯片平台。与此同时，可穿戴超声贴片、消费级健康监测设备等新品类也开始出现在行业视野中。

当Butterfly在2026年与Midjourney达成合作，将40颗超声芯片模组集成到全身扫描仪原型中时，市场终于看到了一个完整的图景：Butterfly拥有的不是一款手持超声产品，而是一个可以被授权、被嵌入、被复制到无数场景中的半导体超声平台。

这个认知转变直接改变了估值的计算方式。

在“掌上超声设备公司”的框架下，分析师用P/S（市销率）乘以手持设备的可及市场来估值，天花板清晰可见。在“半导体超声平台公司”的框架下，估值逻辑变成了：芯片模组的单价 × 可授权的应用场景数量 × 每个场景的设备装机量——天花板从一个市场变成了无数个细分市场的总和。

股价的上涨，表面上是数字的变化，底层逻辑是市场终于开始用“平台”而非“产品”来理解这家公司。

2025年，Butterfly股价继续上涨21.79%。

2026年6月，Midjourney消息公布当日，Butterfly股价飙升32%。

Butterfly的MUT-on-CMOS量产，打开了一扇远大于“掌上超声”的产业大门：将超声从“精密制造”推向“半导体大规模批量制造”。

这个转变，值得放在更高的战略维度来审视。

第一，它让超声产业从“手艺活”变成了“工业活”。

传统超声探头制造是一门精密机械手艺。压电晶体的切割、阵元的拼接、多层匹配层的贴合，每一个环节都依赖高级技工和精密装配。

而MUT-on-CMOS将这一切搬到了晶圆厂。超声换能器变成了在标准半导体工艺线上批量制造的芯片——可重复、可测试、可大规模生产。制造公差从微米级进入纳米级，一致性实现质的飞跃。

这门手艺的“工业化”，意味着超声器件的设计空间被彻底打开。设计者可以自由追求更高密度、更复杂排布、更紧凑集成——这正是脑机接口、可穿戴超声、消费健康监测等前沿应用对超声换能器的核心要求。

第二，它从根本上解决了超声材料的“毒性难题”。

传统压电超声的核心材料是锆钛酸铅（PZT）压电陶瓷，含铅量高达60%以上。欧盟RoHS指令严格限制电子电气设备中的铅使用，PZT压电陶瓷虽暂列豁免，但豁免期已明确至2027年12月31日，且到期后是否延续存在极大不确定性。这意味着传统压电超声正面临日益紧迫的环保替代压力。

硅基超声则从底层绕过了这一困境。MUT（CMUT/PMUT）的材料基础是硅、氮化硅、氧化硅、氮化铝等标准半导体材料——无铅、无毒、可回收，天然符合全球环保法规的演进方向，无需在材料层面做任何妥协。

更重要的是，材料性质决定了应用边界。PZT硬脆、高密度，难以实现超薄和柔性；而硅基薄膜材料在轻量化、柔性化、生物相容性方面具有天然优势，为实现超声器件的人体友好性、长期可植入性和可穿戴性提供了根本基础。从“含铅”到“无铅”，从“硬脆”到“柔性可行”，这是一次材料层面的范式跃迁，让超声第一次具备了走向长期贴身佩戴甚至植入式应用的可能。

第三，它让“超声感知”第一次具备了大规模嵌入的能力。

传统超声的精密制造属性，无法支撑“按场景定制”的规模化需求。而半导体制造，让超声换能器可以像芯片一样出现在手环里、贴片上、头盔中——以合理的成本、可控的良率、可扩展的产能。

MUT-on-CMOS的真正价值，不仅仅是让超声设备变得更便宜，更是让超声器件第一次像光学传感器芯片一样，成为一种可以通过标准化通信与物理接口直接集成到各类设备中的标准化半导体器件。它不再需要为每一个应用场景重新设计和制造一套精密机械系统——只需要像搭积木一样，将这颗芯片嵌入到任何需要声学感知的设备中。从手机到智能穿戴设备，从医疗贴片到工业检测终端，“超声感知”成为一种可以像摄像头一样即插即用的标准化模块。

第四，它使超声成为AI和前沿科技的天然感知层。

当超声器件从精密制造变为半导体批量制造，它便与AI时代的底层逻辑实现了同频。半导体制造的本质是“可编程”和“可迭代”——这与AI模型的持续训练、持续优化、持续部署高度一致。

超声不再是一个封闭的成像设备，而是一个可以被软件定义、被AI驱动的开放感知平台。这正是它在脑机接口、可穿戴健康、智能消费设备等领域具备不可替代地位的根本原因。它不再只是“看”身体内部的工具，而是让机器“感知”人体的基础设施层。

将视野从Butterfly一家公司拉远，可以看到更大的图景。

超声工业正在经历一次底层技术平台的代际更替。从“精密制造”到“半导体制造”，这是一条已经被多个产业验证过的路径。光学成像经历了从胶片到CMOS图像传感器的转变，通信经历了从模拟到数字的转变，射频前端经历了从分立器件到集成模组的转变——每一次转变都重塑了产业格局，催生了新的全球领导者。

超声，正处于这一转变的起点。

对中国而言，这是一个具有战略意义的窗口。

超声设备的核心技术在过去半个世纪中，始终掌握在GE、飞利浦、西门子等西方巨头手中。中国在传统超声领域是追赶者——跟随技术路线、追赶产品性能、在成熟市场中参与价格竞争。

但半导体超声是一个全新的技术平台。它的核心技术不再是精密机械加工和模拟信号处理，而是MUT设计、CMOS集成、ASIC架构、系统级封装——这些恰恰是中国在过去二十年中投入巨大资源、积累了深厚能力的半导体产业链能力。

这意味着，在半导体超声这一新兴赛道上，中国有机会从根本上改变角色：从“追赶者”变为“并行者”，甚至在某些技术分支上成为“定义者”。

这不仅是商业机会，更是产业安全层面的考量。超声技术正在从单纯的诊断工具，向脑机接口、可穿戴健康监测、消费级声学感知等更广泛的战略领域延伸。谁掌握了半导体超声的底层芯片平台，谁就在这些未来的关键应用场景中占据了基础设施层的主动权。

目前，除了美国的Butterfly之外，全球范围内能够实现MUT-on-CMOS规模化量产的公司屈指可数。而中国在这一领域的技术积累和产业链配套，具备独特的优势条件。

Butterfly用八年时间验证了技术路线的可行性，也验证了市场的存在。接下来的问题已经不是“这条路能不能走通”，而是：当超声工业的“半导体时刻”已经到来，谁能抓住这个产业代际更替的窗口？

从2018年复星7亿元投资，到2021年SPAC上市冲高，到2023年跌入谷底，再到2026年因Midjourney合作而重返舞台中央——Butterfly的股价曲线，记录了一家技术平台公司被市场误读又最终被重新发现的完整周期。

这个过程留下的最大启示，不是关于资本市场的波动，而是关于技术范式转变的必然性。

当半导体进入一个产业，它最终会重构这个产业的底层逻辑——从设计到制造，从产品形态到应用边界。过去半个世纪，半导体已经重构了计算、通信、成像、存储。现在，轮到了超声。

这是一场不可逆的产业变迁。它不是某一家公司的故事，而是整个超声工业从“精密制造时代”进入“半导体时代”的范式转换。

历史反复证明，每一次硬件底层技术平台的代际更替，都会催生新的产业格局。在新的格局里，先行者有机会定义标准，构建生态，占据产业链的核心节点。

超声工业的“半导体时刻”已经到来。

而在这个时刻，一个值得追问的问题自然浮现：

中国，准备好了吗？

（本文仅代表对公开信息的梳理与观察，不构成任何投资建议。）