撰稿｜Laurel

这条路并不算轻松。信立泰今年5月公布JK07 Ⅱ期临床数据后，关键疗效指标没有达到市场此前的预期，资本市场对公司创新药转型的速度和确定性出现了重新评估。与此同时，公司创新药收入占比已经持续提升，2025年前三季度达到51.6%，传统药企正在变成一家创新药驱动的企业。也正是在这种变化之下，港股对于信立泰的意义开始发生改变：它不只是多一个融资渠道，也是在公司业务结构变化之后，尝试进入另一套投资者体系。

康诺亚则走的是另一条路。8月20日，公司完成科创板上市辅导备案，正式启动回A。2021年登陆港股之后，康诺亚并没有放弃原有的香港上市平台，而是计划在科创板增加一个新的资本市场入口。一个是A股公司向港股走，一个是港股公司向A股走，看起来方向相反，但背后其实是同一个问题：当一家创新药企业开始拥有商业化产品、全球临床和海外BD之后，一个资本市场还够不够？

这个问题正在变得越来越现实。过去的创新药公司更关心“在哪里能够上市”，今天的头部Biopharma开始关心的却是“如何让不同资本市场都看到自己”。于是，A+H重新成为创新药企业的一个选项。但值得追问的是：两个市场真的一定比一个市场好吗？A+H究竟是在提高企业的资本效率，还是在为已经长大的药企增加一层昂贵的资本结构？

回头看2018年港交所18A规则推出的背景，会发现今天A+H重新升温，其实与当年的逻辑完全不同。

18A最重要的意义，是为尚未盈利的生物科技公司提供上市路径。对于当时大量Biotech来说，最大的资本问题不是估值不够高，而是传统上市制度下根本没有合适的上市路径。港股因此成为很多创新药公司的第一站。

百济神州、君实生物、康希诺、荣昌生物、诺诚健华等企业先后登陆港股，随后又陆续登陆科创板。它们没有把第二次上市理解成“第一次上市的替代”，而是保留了两个市场。

这批公司实际上走出了中国创新药资本市场过去几年最重要的一条路径。

但今天再看这些公司的A+H路径，会发现一个容易被忽略的事实：第二次上市并没有简单地给企业增加一个“估值”。

同一家公司的A股和H股经常存在明显价差，有的公司甚至长期处于较大的折价状态。也就是说，两个市场并不是两个完全相同的水龙头，打开第二个水龙头，并不会自动让资本成本下降。

这恰恰是今天讨论A+H时最值得警惕的一点。

如果一家公司的核心投资者、收入和资产都在中国，但它只是因为希望获得所谓“国际估值”而去港股，那么H股可能并不会给它带来想象中的溢价；反过来，如果一家企业已经高度全球化，但国内资本市场仍然是其重要资金来源，那么只保留港股同样可能限制它与国内机构和产业资本的连接。

所以，18A时代的逻辑是“给Biotech一条上市路”；现在A+H的逻辑已经变成了“给成熟创新药企业增加资本市场选择权”。

这两者不是一回事。

为什么近几年越来越多创新药企业开始考虑两个资本市场？

一个更重要的答案，其实藏在企业自身。

2018年前后的中国Biotech，大多数公司仍然是研发驱动型企业。公司价值主要来自临床管线，收入并不重要，甚至没有收入。资本市场对它的估值，很大程度上是对未来产品成功概率的定价。

但经过几年临床、商业化和BD之后，一批公司已经走到了另一阶段。

百济神州就是最典型的样本。它今天已经不是一家单纯依靠融资推动研发的Biotech，而是一家拥有商业化产品、全球临床、海外销售体系以及持续BD能力的Biopharma。公司的竞争力已经从“有没有好管线”扩展到了研发、注册、生产、商业化和全球运营能力。

这时候资本市场对它的要求也变了。

投资者不再只问“这条管线值多少钱”，而会进一步问：全球市场能卖多少？海外商业化需要多少钱？BD收入和自主研发收入如何平衡？企业能否持续产生现金流？这些问题已经超出了传统Biotech估值的范畴。

康诺亚正在经历类似的变化。

2021年登陆港股时，康诺亚仍处于以创新药研发为核心的发展阶段；如今，公司已经进入产品商业化与全球临床并行推进的新阶段；几年之后，公司已经有产品进入商业化阶段，同时推进全球临床和海外合作。2026年上半年，公司收入达到6.17亿元，核心产品康悦达收入3.93亿元，同比增长132%。与此同时，CMG901的全球临床进入关键阶段，公司还通过海外资产布局和合作扩大自己的全球化能力。

这时候回A，不能简单理解成“港股融资不够，所以再去A股融一笔”。

更合理的解释是，公司正在进入一个需要不同类型资本的阶段。国内商业化业务需要人民币资金和国内机构投资者的长期覆盖，而全球研发和海外BD又需要国际资本市场的关注。康诺亚希望保留港股平台，再增加科创板平台，本质上是在给未来的业务结构预留资本空间。

信立泰的逻辑又有所不同。

它已经拥有A股市场多年，但公司本身正在发生变化。创新药收入占比提升，全球临床逐渐增加，公司的估值逻辑也开始从传统制药企业向创新药企业迁移。

问题在于，A股投资者和港股投资者对一家创新药企业的评价方式并不完全一样。

A股市场可能更加熟悉中国医保、商业化渠道以及国内产业竞争；香港市场则更容易接触到国际机构投资者和海外医药投资逻辑。对于一家开始做全球创新药的企业来说，这两套投资者体系都可能有价值。

但信立泰的经历同样说明，进入第二个市场并不是单向利好。

JK07 Ⅱ期数据低于市场预期之后，公司创新转型的确定性受到重新审视。对于一家已经在A股上市的公司来说，赴港之后面对的并不是一个更容易讲故事的市场，而是一次新的价值检验。尤其是创新药企业进入港股后，国际投资者会更加关注临床数据、竞争格局、海外市场空间和研发效率。

所以，A+H真正增加的，不只是融资渠道，也是一套新的估值压力。

这也是为什么不是所有A股药企都适合去港股，也不是所有港股Biotech都值得回A。

A+H最容易被忽略的风险，是企业可能把“拥有两个资本市场”和“拥有两套估值体系”混为一谈。

现实并没有这么简单。

如果一家公司的两个市场长期存在较大价差，投资者最终会问一个非常直接的问题：为什么同一家公司，在两个市场的价格完全不一样？

这种价差背后可能有流动性、投资者结构、汇率、交易制度等原因，也可能反映不同投资者对企业基本面的判断。对于企业来说，第二个市场的存在并不能自动消除这种差异。

更现实的问题是，A+H会增加企业的管理成本。

一家创新药企业本身就需要面对研发、注册、生产、商业化和海外市场等复杂事务，如果再增加两套资本市场的投资者关系管理，企业管理层需要投入更多精力解释财务数据、研发进展和战略变化。对于还没有形成稳定商业模式的Biotech而言，这些成本可能并不值得。

所以，真正适合A+H的企业，可能并没有市场想象得那么多。

至少需要满足一个前提：企业已经大到足以让两个市场产生不同价值。

这里的“大”，不是单纯指市值大，而是业务结构足够复杂。

比如，国内已经形成商业化收入，同时海外研发正在推进；比如拥有多个创新产品，需要长期资本支持；再比如已经开始通过License-out、NewCo、海外商业化等方式获得全球收入。这样的公司，其价值本身就具有不同维度，单一市场确实可能无法覆盖全部投资者。

百济神州是一个已经走到这个阶段的公司，康诺亚正在向这个方向走，信立泰则是在转型过程中试图提前建立这样的资本结构。

但如果一家企业还只有一两个早期管线，商业化没有形成，海外业务也没有真正展开，那么A+H可能只是增加了一张牌，而不是增加一套能力。

更值得讨论的是，A+H未来可能成为头部创新药企业的“资本基础设施”，但不会成为所有创新药公司的标准动作。

原因很简单：创新药企业正在分化。

一部分公司会继续停留在传统Biotech模式，通过License-out、被并购或者单品商业化实现价值；另一部分公司则会越来越像真正的全球Biopharma，需要自己承担研发、生产、注册和商业化的全部成本。后者才真正需要更加复杂的资本结构。

从这个角度看，康诺亚回A和信立泰冲港，其实是两个很有意思的观察样本。

康诺亚是在一家港股Biotech逐渐长大之后，向国内资本市场补上一块拼图；信立泰则是在一家传统A股药企向创新药转型之后，试图向国际资本市场打开另一扇门。两家公司都在证明一个趋势：创新药企业的资本需求，正在跟着商业模式一起变复杂。

但这并不意味着A+H就是答案。

真正的问题是，一家公司有没有足够多的全球业务、创新资产和长期资本需求，去支撑两个市场；如果没有，那么第二个上市地很可能只是增加成本。如果有，那么A+H也不只是为了“再融资一次”，而是让企业在不同阶段拥有更多资本工具。

过去中国创新药行业解决的是“有没有企业”的问题，后来解决的是“有没有产品”，再往后是“能不能商业化、能不能出海”。现在，行业开始进入另外一个阶段：当越来越多中国药企真正走向全球，它们需要重新思考的不只是研发和BD，也包括自己应该站在哪些资本市场上。

因此，A+H升温真正值得观察的，并不是接下来还有多少家公司会递表，而是哪些公司能够证明自己确实需要两个市场。

如果只是为了多一个上市地，A+H未必是好生意；如果企业已经成长为一家同时面对中国市场和全球市场的Biopharma，那么两个资本市场可能才刚刚够用。