药明合联、上海维亚、金斯瑞蓬勃，今年为何CXO企业都想分拆上市？

近日，药明生物拟分拆药明合联在港上市的消息引发关注。

药明合联成立于2020年12月，是一家专注于提供ADC等生物偶联药物端到端服务的CRDMO企业。药明合联此次赴港IPO，其联席保荐人为摩根士丹利、高盛，以及摩根大通。除了顶级机构外，其背后还同时站有两大药明系企业。根据招股书显示，目前药明生物直接持有约60%药明合联的股份，另有约40%由药明康德附属公司合全药业持有。

自2015年药明康德在纽交所退市之后，截至目前，药明康德系已陆续生产了五家上市企业：

2015年4月，药明康德子公司合全药业在新三板挂牌上市；2017年6月，药明康德全资子公司药明生物在港上市；2018年5月，药明康德A股上市，同年12月药明康德又实现港股上市；2020年11月，药明康德子公司药明巨诺在港上市；2023年7月9日，据港交所文件显示，药明合联已向港交所提交上市申请。

通过数次分拆上市，在国内医药领域，药明系企业已然占据了不小的江山。巅峰时期，药明系上市公司总市值曾近万亿。

ADC热潮之下，药明生物又为何会选择在这一节点分拆药明合联上市？

除了药明合联之外，不久前，维亚生物也宣布，将境内外其他 CRO 资产合并在上海维亚，未来独立运作 A 股上市；今年年初，金斯瑞蓬勃生物完成2.2亿美元C轮融资，据了解，金斯瑞生物今年也想将其CDMO业务分拆并于A股上市。

医药类企业分拆上市似乎已成潮流，特别是今年以来，CXO企业为何都热衷于分拆上市？这给投资者们释放了哪些信号？

药明生物为何会选择在这一时间节点分拆药明合联上市？是当下ADC热潮下的扬帆起航，还是资本寒冬下的破冰行动？

先从药明合联聚焦的XDC领域来看，近几年生物偶联药物领域频频爆出重磅交易和布局。辉瑞、GSK、默沙东、第一三公等龙头企业在近一两年都曾公布过数亿甚至上百亿美元的项目。

从市场规模来看，根据沙利文资料显示，全球ADC药物市场规模预计将从2022年的79亿美元增至2030年的 647亿美元，复合年增长率达30.0%。从临床项目来看，截至2023年5月底，全球有134款XDC产品（不包括ADC）正进行临床试验；截至2023年3月底，全球有222款ADC候选药物已进入临床阶段。在今年美国临床肿瘤学会（“ASCO”）年会上，行业内就发表了100多篇与ADC相关的摘要。

据业内人士透露，“相较于生物药30%多的外包率，ADC领域的外包率可达70%。因为 ADC 分子非常复杂，临床前和临床无法关联，不上临床III期，基本无法确定这个 ADC 是否能成功。”

大量处于临床开发的生物偶联产品，以及70%的ADC外包率，显示出XDC市场的巨大潜力。

中国已成为ADC开发领域的领跑者，在全球市场上占据突出地位。近年来，中国一直是ADC对外授权交易的主要授权国，2022年至2023年5月期间，共有35笔交易，而美国同期贡献25笔交易。

据招股书显示，从2022年至2023年6月30日，共有10家中国医药及生物技术公司与海外合作伙伴达成14项ADC对外授权交易，合共达220亿美元。在这10家中国公司中，有8家是药明合联的客户。

基于完整的生物偶联药物一站式服务平台，药明合联的全球市场收益份额由2020年的1.8%上升至2021年的4.6%，并进一步上升至2022年的9.8%。根据沙利文资料显示，截至2022年底，药明合联共有94个进行中的整体项目，占同年全球生物偶联药物外包整体项目总数的35%以上。其客户数量从2020年的49名大幅增加至2022年的167名。

截至2023年5月底，药明合联已在中国赢得所有在中国和美国双重提交IND及/或BLA的ADC候选药物的ADC开发合同。

络绎不绝的订单自然为药明合联带来了不菲的收入。截至2020年、2021年及2022年12月31日止年度以及截至2023年3月31日止三个月，药明合联的收益分别为人民币9640万元、3.111亿元、9.904亿元及4.876亿元。同期，其净利润为人民币2630万元、5490万元、人民币1.557亿元及8070万元。

按2022年的收入及ADC及其他生物偶联药物整体项目数量计，药明合联是全球第二大ADC等生物偶联药物CRDMO，中国第一大ADC等生物偶联药物CRDMO。

除了目前所披露的收入外，截至2023年5月31日，药明合联还有未完成的订单金额为3.73亿美元。

不难看出，作为XDC领域的CRDMO，药明合联在这片热潮中前行具有极大的想象空间。此时将药明合联释放出来，不管是热度还是市场，都能讲一个有足够高天花板的故事。

当然，药明合联的分拆上市计划也是建立在此前药明生物分拆上市成功的模式基础之上。前有事实证明，药明生物分拆上市后更好的实现了自身的价值。不难看出，药明合联分拆出来将会比在药明体系下做得更快、更好。

另一方面，近期受宏观经济影响，全球生物医药领域融资下滑，作为行业卖水人，今年国内医药CXO企业的业绩增速放缓，行业短期内面临下行压力。作为一家大型CRDMO企业，药明合联的订单遍布全球，也许在业绩方面不会受到关乎存亡的影响，但发展的整体步伐也会因为大环境而放慢。

而药明生物是一家有 1.2 万人的企业，内部资源分配会有优先层级，如果药明合联在其体系中发展，势必会让决策更慢、发展减速。作为单独板块，药明合联可以在内部快速推动自身的发展，800人的团队可以让决策更快，抓住更多的机会。

而且，药明生物会一直保持对药明合联的控股，财务上可以受益于药明合联的业务增长，但是同时可以保证药明合联独立发展，发挥最大的增长潜力。

在选择分拆上市后，药明合联将在下一步迅速扩大产能。

首先，药明合联会扩大其“老家”无锡基地的产能，后续其产能将涵盖从抗体中间体到药品的全系列产品，以实现自给自足的运营，且能满足多个后期生物偶联药物开发及制造项目的需求。目前，药明合联正在无锡建设额外的设施用于临床或商业生产。据招股书显示，该设施将于今年开始GMP合规运营。

在中国以外，药明合联还计划在新加坡建立一个制造基地，该基地包含四条生产线，用于临床及商业化生产。目前，药明合联已开始设计该基地，并预计于2026年前开始GMP合规运营。

除了药明系之外，近年来国内还有不少药企选择分拆上市。科伦、维亚、华邦、金斯瑞等国内龙头药企，均在近几年有过分拆上市举动。其中，科伦、华邦等企业还分拆上市过不止一家企业。据公开资料显示，科伦曾分拆上市过川宁生物与科伦博泰，华邦曾分拆上市过颖泰生物与凯盛新材。金斯瑞分拆上市过传奇生物，旗下还控股有蓬勃生物以及百斯杰。

2020年以来国内分拆上市的医药企业（数据来源：公开资料）

据不完全统计，除药明系以外，2020年以来国内发布公告表明有分拆计划的事件就有10起，其中，不乏一家企业在几年内数次分拆上市。

分拆上市，似乎正在成为一种趋势。今年以来，这一趋势在CXO行业尤其明显。

前文所述，分拆出来后，子公司可以获得更快、更好的发展，母公司也可以通过持有股份获得良好的回报。这也许是多数药企母公司选择分拆子公司独立上市的主要原因。

除了获得未来的良好回报外，在目前资本市场和生物医药行业下行周期下，分拆上市也许还可以解决部分药企的难题。

以CRO细分领域龙头维亚生物为例，维亚生物曾从巅峰时期的200亿港币市值巅峰跌至20亿港币，股价下跌接近90%，再叠加公司年内到期的巨额债务，使得维亚生物的股价被显著低估。

为了化解债务危机，6月11日维亚生物发布公告称，其通过转让CRO业务近24%的股权，以投前估值近43.88亿元人民币获得战略投资人淡马锡，弘晖基金及淡明的出资近1.5亿美金。此外，该公告还透露维亚生物计划未来分拆CRO业务于A股上市。

通过内部重组和出让核心子公司股权等方式，维亚生物最终化解了这场债务危机。而上市公司流动性危机一旦消除后，未来企业如果顺利实现A 股分拆上市，其股权价值将在短期和中期得到显著提升。

由此看来，分拆上市还为投资机构提供了新一轮入场的机会。

今年年初，金斯瑞蓬勃生物完成2.2亿美元C轮融资，据了解，这背后就是金斯瑞生物想把其 CDMO 业务在A股分拆上市。这无疑给了基金们入局和持续加码的好机会。金斯瑞蓬勃生物的C轮融资，就由君联资本领投、弘晖基金、建发新兴投资、联新资本、服务贸易创新发展引导基金、华泰紫金、广发信德和兴业国信共同出资，老股东高瓴投资也再次参与这轮融资。

总体来看，诸如药明、泰格、博腾、康龙化成、美迪西、昭衍新药等CXO企业，作为医药行业的卖水人，也难免受到资本市场和行业周期的影响，但他们的价值仍然被专业的投资机构们长期看好。